假設(shè)有一個(gè)具有顯性融資成本的投資組合，在資金泛濫但經(jīng)濟(jì)前景不明朗的情況下，它如何獲得收益？最有可能的是，這個(gè)投資組合的管理人會(huì)先試圖提高杠桿率來(lái)獲取利差，然后在利差被壓縮到極致時(shí)，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，甚至增加風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)獲取其他收益。這也是過(guò)去一年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)所發(fā)生的事情。

巧的是，上周我有幸看到一篇GMO的文章，說(shuō)目前美國(guó)投資者通過(guò)增加久期來(lái)獲取收益的做法已經(jīng)走到盡頭。雖然目前實(shí)證研究并不多，但有一個(gè)很開(kāi)腦洞的想法：

在多年QE的刺激下，各國(guó)資產(chǎn)管理人很可能都經(jīng)歷過(guò)這樣一個(gè)反復(fù)增加杠桿和久期的過(guò)程。負(fù)利率的出現(xiàn)是否意味著杠桿已經(jīng)到了極限？能加的杠桿都加了，因?yàn)橘Y金成本是負(fù)的，有正收益的資產(chǎn)都被吃掉了。而久期的增加進(jìn)展到了什么程度？根據(jù)GMO的說(shuō)法，已經(jīng)到了無(wú)法再持續(xù)的地步。不知道會(huì)出現(xiàn)什么標(biāo)志性事件來(lái)證明這一點(diǎn)，也許是PE股權(quán)投資泡沫的破滅，但這件事情確實(shí)成為了很多資產(chǎn)管理人擔(dān)心的問(wèn)題。

中國(guó)的加杠桿和久期進(jìn)程進(jìn)展到什么程度了？

粗略的講，這個(gè)過(guò)程可能還處于第一階段，也就是杠桿的終結(jié)。主要表現(xiàn)為：

在流動(dòng)性泛濫的背景下，受益最大的資產(chǎn)類(lèi)別是杠桿率最高的資產(chǎn)，比如債券。經(jīng)過(guò)多年的牛市，目前長(zhǎng)期利率債的收益率基本處于歷史最低水平；比如樓市，北上廣深房?jī)r(jià)都和香港看齊；比如股市，資金紛紛涌入固收股。這類(lèi)股票有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，一是分紅率高，二是資產(chǎn)負(fù)債率高（能拿的起），比如房地產(chǎn)股、水電股、基建股、PPP概念股等。其他實(shí)物資產(chǎn)呢？大宗商品今年也經(jīng)歷了大漲，期貨市場(chǎng)走在現(xiàn)貨市場(chǎng)前面。至于前幾年很火爆的藝術(shù)品、文化珠寶，今年價(jià)格好像都在下跌。

即便是同樣的流動(dòng)性溢出，不同的資產(chǎn)類(lèi)別也會(huì)有截然不同的表現(xiàn)。之前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/避險(xiǎn)資產(chǎn)、高流動(dòng)性/低流動(dòng)性的區(qū)分無(wú)法解釋?zhuān)�而用加杠桿是否方便就很容易解釋。原因很簡(jiǎn)單：實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益有限，大家都在加杠桿賺央行的錢(qián)。

從杠桿效率上看，中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)下行的復(fù)蘇前景確實(shí)不如美國(guó)2008年次貸危機(jī)后那么樂(lè)觀，主要原因是2008年以后美國(guó)加杠桿的主要主體其實(shí)是企業(yè)，企業(yè)享受到低廉的資金成本、勞動(dòng)力成本、土地成本，通過(guò)杠桿獲取QE的紅利。

在中國(guó)，資產(chǎn)負(fù)債表健康的主要是居民，長(zhǎng)期來(lái)看，居民通過(guò)買(mǎi)房加杠桿，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本，央行當(dāng)然不能眼睜睜地看著自己釋放出來(lái)的流動(dòng)性流向房地產(chǎn)投機(jī)，所以中國(guó)利率不會(huì)降到零是肯定的。

真正能通過(guò)創(chuàng)造價(jià)值帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企業(yè)，如今普遍被沉重的資產(chǎn)負(fù)債表拖累，沒(méi)有能力、也沒(méi)有意愿加杠桿，即便央行放錢(qián)，也很難通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表破損的企業(yè)傳導(dǎo)貨幣政策目標(biāo)。

現(xiàn)在能有健康的資產(chǎn)負(fù)債表太難得了，也就是說(shuō)公司即使在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，也一直有業(yè)務(wù)在盈利，而且管理得當(dāng)，不受各種誘惑，專(zhuān)注于核心業(yè)務(wù)，不亂搞亂資產(chǎn)負(fù)債表。這需要眼光、能力、毅力和耐心。

過(guò)去十年，中國(guó)或許沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正的經(jīng)濟(jì)衰退。市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)那些敢于擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的公司。即便是現(xiàn)在，市場(chǎng)趨勢(shì)也是給予某些資產(chǎn)負(fù)債率高的公司高溢價(jià)，因?yàn)楫?dāng)估值模型的分子大致穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司能從債務(wù)成本下降趨勢(shì)中獲得更多收益。

然而，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格高企，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格低迷時(shí)股市怎么加杠桿交易，資產(chǎn)負(fù)債表健康的企業(yè)就是一種更為稀缺的資源。這些企業(yè)家能夠利用廉價(jià)的財(cái)務(wù)杠桿，憑借耐心和遠(yuǎn)見(jiàn)收購(gòu)廉價(jià)的實(shí)物資產(chǎn)，他們的收益已經(jīng)擁有了天然的安全緩沖。

這些有潛力、有眼光加杠桿的企業(yè)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷培育了火花。（完）