百度股價(jià)為何反彈？百度的價(jià)值和未來如何？如何評(píng)價(jià)百度Q4的業(yè)績(jī)？36氪轉(zhuǎn)發(fā)了美股KOL的評(píng)論文章《我為什么繼續(xù)看好并投資百度：大規(guī)模注資、預(yù)期落差和對(duì)那份復(fù)雜的確定性的追求》，供讀者參考。

文本 | 陳達(dá)

長(zhǎng)期投資已經(jīng)很困難了嗎？

多數(shù)人認(rèn)為，在美股市場(chǎng)賺錢是越來越容易了——“反正牛市后半段，大家互相抄作業(yè)，趴在地上，仰面做蛙泳，市場(chǎng)就會(huì)把錢扔到你陶醉的臉上”。

但我覺得，對(duì)于長(zhǎng)期投資來說，賺錢是越來越難了。如果你在推出一只新的美股基金，現(xiàn)在是一個(gè)非常痛苦的時(shí)刻。如果有一天貨幣政策能夠“正常化”，這只基金十年后的預(yù)期收益其實(shí)會(huì)非常低。這不是基金經(jīng)理能力的問題，而是純粹逼人去做很難的事情。這就好比要求一個(gè)人在禿頭的時(shí)候就開始訓(xùn)練田徑，為全運(yùn)會(huì)沖刺。

關(guān)鍵是，預(yù)期未來收益越低，牛市就越強(qiáng)，這也意味著新入市資金會(huì)如潮水般包圍你我。以ARK為代表的變異“主動(dòng)管理”ETF今年已吸金175億，總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2000億美元。至于全球股市，根據(jù)美銀全球研究的數(shù)據(jù)，僅過去一周，新資金流入就達(dá)580億美元。槍支彈藥一車車地被拉進(jìn)來；但環(huán)顧四周，我們發(fā)現(xiàn)目標(biāo)寥寥無幾。

（“主動(dòng)管理型”ETF數(shù)量逐年大幅增加）

關(guān)鍵是沒人知道牛市什么時(shí)候結(jié)束，我不猜頂，我想也沒人知道頂在哪兒。反正現(xiàn)在狂炒股神已經(jīng)不少了。牛市投資者最大的敵人不是貪婪和恐懼，而是嫉妒。適度的嫉妒是進(jìn)步的源泉，但過度的嫉妒會(huì)讓你心里不舒服。我們怕自己變窮，怕鄰居變富，這幾乎就是同一種“恐懼”。

很多人覺得現(xiàn)在是翻身的好機(jī)會(huì)，想用大杠桿一夜暴富。反正我沒見過多少人一夜暴富，但一夜破產(chǎn)的人不少。以前我們說一年翻五倍是罕見的，五年翻一番是罕見的；但現(xiàn)在沒人用年數(shù)來告訴你，現(xiàn)在是一天翻五倍，一周翻十倍。人生只有一次。

這種熱情讓我警醒。所以WSB事件讓我第一次加入了恐慌指數(shù)以進(jìn)行對(duì)沖；而隨著事件的消退和情緒的冷卻，市場(chǎng)似乎又回到了溫和樂觀的狀態(tài)。但垃圾股的投機(jī)和空頭擠壓凸顯了資本這只被困的野獸——彈藥還是太多，目標(biāo)太少。

而正是在這個(gè)時(shí)候，我們開始忘記滾雪球需要非常濕的雪和很長(zhǎng)的斜坡。

價(jià)值與增長(zhǎng)

越是這樣，我們?cè)揭�回歸股票投資的三個(gè)方面：基本面、價(jià)值、成長(zhǎng)。

牛市的后半段，在泡沫加速形成的階段，雖然沒人知道最后的哨聲會(huì)在什么時(shí)候吹響，雖然我們知道并不存在費(fèi)雪所說的“永恒的高地”（編者注：1929年，美國(guó)股市創(chuàng)下歷史新高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪曾預(yù)言股市將進(jìn)入“永恒的高地”。但不久，美國(guó)股市崩盤，費(fèi)雪破產(chǎn)）。但要預(yù)測(cè)崩盤，就算你折磨我，把我變成人豬，我也答不出來。我們需要一個(gè)新的，如何才能既不錯(cuò)過牛市，又不承擔(dān)太大的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

有人說，很簡(jiǎn)單，放棄成長(zhǎng)，回頭，擁抱價(jià)值，找到被低估的股票就行。這個(gè)想法看似極其明智，其實(shí)非常危險(xiǎn)。我覺得，以美股的含水量，如果價(jià)值股現(xiàn)在只能躺在地板上，就像一個(gè)游泳池，就算發(fā)洪水也填不進(jìn)去。游泳池底部一定有一個(gè)大裂縫；對(duì)于這樣的“價(jià)值股”，市場(chǎng)并不傻，你接手也一定不是傻子。

有些公司看上去可能很有價(jià)值，但你要問自己，你為什么要在這么低的價(jià)格撿寶呢？因?yàn)檫@個(gè)“價(jià)值”可能是表面的，是“資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值”或者“過去的價(jià)值”。所謂資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值，比如格雷厄姆提倡的凈凈投資法（指公司資產(chǎn)負(fù)債表上的流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負(fù)債后高于公司股價(jià)的時(shí)候），資產(chǎn)負(fù)債表上看得見的便宜。所謂過去的價(jià)值最好的例子就是周期股，如果你在靜態(tài)市盈率最低的時(shí)候沖進(jìn)去，往往是周期的頂峰，最后可能虧本。你想抄他的底，他卻想抄你的家。

我認(rèn)為防御性策略是選擇那些既有價(jià)值特質(zhì)，即有足夠的現(xiàn)金流、成熟的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、有良好的業(yè)績(jī)，保證投資的下限；又有成長(zhǎng)特質(zhì)，即在新興行業(yè)中，有增長(zhǎng)潛力、有想象力的業(yè)務(wù)、有可能的美好未來。

定義“股價(jià)”

價(jià)值與成長(zhǎng)并不互相排斥，我認(rèn)為目前最確定的投資風(fēng)格是“價(jià)值 x 成長(zhǎng)”。如果未來成長(zhǎng)放緩，穩(wěn)定成熟的業(yè)務(wù)可以保證更高的下限；如果未來成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)，可以期待星辰大海無邊。另外，在我心中，“價(jià)值 x 成長(zhǎng)”一定是科技股，因?yàn)樗鼈兊某砷L(zhǎng)是建立在科技實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上的。當(dāng)然這只是我個(gè)人的偏好，具體還是要看大家的看法。

我把這樣的股票稱為“價(jià)格型股票”。

你肯定會(huì)問我，哪些公司的股票可以算增值股呢？從國(guó)內(nèi)公司來看，百度算一個(gè)，騰訊算一個(gè)，京東算一個(gè)，阿里巴巴勉強(qiáng)算一個(gè)。美國(guó)公司來看，F(xiàn)B算一個(gè)，蘋果勉強(qiáng)算一個(gè)。

但說到股票的價(jià)值，不要只看市盈率、市凈率等指標(biāo)，這些指標(biāo)太靜態(tài)了，就算你用所謂的版本也一樣。成長(zhǎng)股的估值指標(biāo)收斂會(huì)非常驚人。比如，如果你有機(jī)會(huì)回頭看看亞馬遜，它多年來的市盈率收斂圖就很漂亮。

如果有一天全球貨幣政策“正�；�”，我覺得今天的投資預(yù)期收益不會(huì)太高，所以如果我重倉(cāng)投資沒有估值錨的成長(zhǎng)股，幾乎不可避免地會(huì)面臨踩踏式的回撤。但如果我重倉(cāng)投資價(jià)值股百度股票價(jià)格，我也害怕遇到偽價(jià)值，比如周期股、夕陽(yáng)行業(yè)的價(jià)值陷阱。當(dāng)然，你也可能從周期中賺錢，但我覺得確定性很弱。

我認(rèn)為，在目前資金泛濫的市場(chǎng)情況下，投資價(jià)值股是最有確定性的。

長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)的本質(zhì)是預(yù)期缺口

在劉震云的《一句話勝過萬句》里，有一個(gè)叫何毓芬的人物，說過一段讓我印象深刻的人生經(jīng)歷——“人生是為了未來，而不是過去。如果我沒有想明白這一點(diǎn)，我今天就活不下去了。”投資也是如此，投資是為了未來，而不是過去。既然是為了未來，那我們只需要從這一刻開始考慮未來，不要過多地留戀過去。這是第一原則。

所以，百度，無論是錯(cuò)過了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，還是落后于BAT，這些都是過去的慘痛經(jīng)歷；而百度此刻和未來的股價(jià)，都是對(duì)百度未來的預(yù)期。股價(jià)是預(yù)期，而不是現(xiàn)實(shí)，這是股票投資中很重要的一個(gè)認(rèn)識(shí)。股價(jià)本質(zhì)上是對(duì)公司未來預(yù)期的猜測(cè)，也是對(duì)別人預(yù)期的猜測(cè)。

我覺得股價(jià)的漲跌，短期有很多不可預(yù)測(cè)的因素，但中長(zhǎng)期本質(zhì)上是預(yù)期差異的調(diào)整、放大或者收斂。這也是為什么有些業(yè)績(jī)很好的股票不會(huì)漲，因?yàn)轭A(yù)期太一致，太確定，沒有差異。

百度的價(jià)值

百度剛剛發(fā)布了2020年全年財(cái)務(wù)報(bào)告。

我們先來看百度的價(jià)值股端，在2020年Q4財(cái)報(bào)中，我們可以看到核心業(yè)務(wù)（我一直稱之為成熟業(yè)務(wù)，因?yàn)槲蚁嘈虐俣鹊摹昂诵摹苯K有一天會(huì)在增長(zhǎng)業(yè)務(wù)和前沿業(yè)務(wù)）的強(qiáng)勢(shì)反彈和增長(zhǎng)。成熟業(yè)務(wù)更多的是衍生自移動(dòng)生態(tài)的搜索和廣告。而這一領(lǐng)域在有限的未來會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)然這一領(lǐng)域的預(yù)期差距應(yīng)該會(huì)比較小。再次強(qiáng)調(diào)，價(jià)值端是投資百度的下限。

2020年的疫情可以看作是一次壓力測(cè)試，勉強(qiáng)算是最糟糕的情況。在這樣的情況下，百度成熟的業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)反彈，展現(xiàn)了業(yè)務(wù)的韌性。畢竟廣告業(yè)務(wù)受線下商業(yè)環(huán)境影響較大，不能算作疫情利潤(rùn)股。隨著國(guó)內(nèi)廣告業(yè)的全面復(fù)蘇，百度的移動(dòng)生態(tài)幾乎沒有什么大的隱憂。