交易結(jié)算模型

目前，商品掉期市場的交易和清算模式基本有三種：第一種是場外市場模式，即商品掉期的交易和清算都在有組織的交易所之外進(jìn)行；第二種是掉期的交易環(huán)節(jié)在場外進(jìn)行，而清算環(huán)節(jié)在場內(nèi)進(jìn)行，比如CME、SGX等模式，這也是多德—弗蘭克法案出臺后，大部分國外交易所積極推行的模式；第三種是商品掉期的交易環(huán)節(jié)在集中式掉期交易設(shè)施（SEF）進(jìn)行，通過（交易所的）集中清算進(jìn)行清算，比如ICE推出的普氏交易平臺、ICE掉期清算平臺等。

第一種情況下，交易雙方都要承擔(dān)交易對手風(fēng)險，主要包括市場風(fēng)險，即衍生品價格變動帶來的風(fēng)險；信用風(fēng)險，即交易對手不能履行義務(wù)的風(fēng)險；結(jié)算風(fēng)險，指因非信用原因無法支付資金的風(fēng)險；不可抗力風(fēng)險，指由于政治、自然或其他不可抗力因素造成的風(fēng)險。

對于后兩種情況，交易所作為中央對手方，可以分散交易雙方的風(fēng)險，并承擔(dān)履約風(fēng)險（或信用風(fēng)險，即當(dāng)一方違約時，中央對手方必須保證向另一方支付，以保證保證金的履行）。為了規(guī)避交易一方違約的風(fēng)險，交易所作為中央對手方，需要在交易前和交易中通過建立風(fēng)險管理體系來管理中央對手方風(fēng)險。

現(xiàn)金流的特征

本質(zhì)上，掉期是一系列遠(yuǎn)期合約的組合。對于以固定價格換取浮動價格的一方（買方）來說，可以理解為支付“固定價格”，即現(xiàn)金流出，獲得“浮動價格”的收益；對于交易對手（賣方）來說，則是支付“浮動價格”，獲得“固定價格”的收益。從其現(xiàn)金流的角度看，商品掉期交易是一種以浮動價格和固定價格為基礎(chǔ)的差價交易。從這個意義上講，商品掉期合約也可以理解為差價合約。

設(shè)商品總量為Q，pf表示固定價格，pti表示ti時刻的浮動價格，i=1，2，…，n。

設(shè)ti時刻的短期利率為ri，則商品價值Vti在ti時刻的折現(xiàn)值可表示為Vti'=Vti×e-riti=Q×Pf×e-riti。

同理，在時刻ti，按浮動價格pti結(jié)算的商品價值Wti的折現(xiàn)值可表示為Wti'=Wti×e-riti=Q×Pti×e-riti。

因此，買方在ti時刻的凈利潤為Nti=Wti'-Vti'。

相應(yīng)地，賣方的凈利潤與買方的凈利潤相反。

雙邊市場的風(fēng)險敞口和管理

雙邊清算模式下的掉期交易通常不采用每日無負(fù)債結(jié)算制安排，因此其保證金通常分為起始保證金和維持保證金，主要用于防范結(jié)算風(fēng)險和交易對手違約帶來的清算風(fēng)險。

初始保證金主要用于防范發(fā)生違約后處置掉期頭寸的風(fēng)險，即清算風(fēng)險。通常，初始保證金需要覆蓋的敞口可以從兩個角度考慮：一是根據(jù)歷史波動來確定。通常采用風(fēng)險價值評估的方法，在一定的置信水平下估計最大可能的歷史損失，以防止交易對手違約，并有足夠的保證金來覆蓋潛在的損失。二是根據(jù)清算風(fēng)險來確定。清算風(fēng)險是從另一個角度理解違約風(fēng)險的處置。如果機(jī)構(gòu)可以利用流動性市場工具（如期貨）復(fù)制掉期頭寸，那么當(dāng)交易對手違約時，在極端情況下，清算期貨頭寸可能產(chǎn)生的損失就是其對應(yīng)的風(fēng)險敞口。例如，如果雙方約定在到期日后的第二天交割掉期交易，清算風(fēng)險通常設(shè)置在兩個價格限制的水平。

維持保證金關(guān)注的是一定期限內(nèi)的浮動盈虧，確定保證金水平以降低到期結(jié)算風(fēng)險。這部分風(fēng)險可以按照協(xié)議約定在一定時間點(diǎn)進(jìn)行盯市，按照浮動虧損收取保證金。例如在每日盯市制度下，掉期頭寸的浮動盈虧每天都會計算，如果發(fā)生虧損，就要補(bǔ)交相應(yīng)的保證金。

中央對手方市場的風(fēng)險敞口和管理

中央對手方市場掉期交易的風(fēng)險敞口和保證金管理機(jī)制與做市商制度、每日零責(zé)任結(jié)算制度以及漲跌停板制度緊密相關(guān)。做市商制度和每日零責(zé)任結(jié)算制度要求保證金能夠覆蓋每日的價格波動，對市場進(jìn)行每日的做市商結(jié)算，因此每日的價格波動是中央對手方市場關(guān)注的主要市場波動。同時，在做市商制度下，這種每日波動易于衡量和管理。

掉期產(chǎn)品曝光

中央對手方通常需要面對交易雙方可能發(fā)生的違約風(fēng)險。由于商品掉期是按凈額結(jié)算的，即固定價格與浮動價格之間的差額按商品數(shù)量結(jié)算，因此這個資本敞口，也就是中央對手方需要承擔(dān)的資本風(fēng)險，可以表示為R=(Pti-Pf)×Q。

給定時刻i=0的初始狀態(tài)，即在時刻t0，中央對手方承擔(dān)的風(fēng)險為Rt0=(Pt0-Pf)×Q。

那么在下一個時間點(diǎn)i=1，即時刻t1，中央對手方承擔(dān)的風(fēng)險為Rt1=（Pt1-Pf）×Q

（1）設(shè)在[t0,t1]時刻內(nèi)，價格波動范圍為[0,±σ]，則t1時刻商品價格為Pt1=Pto×（1±σ）

（2）中央對手方面臨的最大違約風(fēng)險為價格發(fā)生劇烈波動時，交易一方的最大日內(nèi)損失。因此，基于公式（1）和公式（2），我們可以定義最大日內(nèi)違約風(fēng)險為Rt1=[Pto×（1±σ）-Pf]×Q。

管理風(fēng)險敞口

交易所在制定保證金制度時，單個掉期持倉的日保證金水平應(yīng)該能夠覆蓋該風(fēng)險。值得注意的是，對于同一掉期標(biāo)的交易，買賣雙方的保證金水平與浮動價格和固定價格有關(guān)。對于以期貨價格為浮動價格的掉期交易，浮動價格的波動幅度即為期貨價格的漲跌停板。因此，對于固定價格的掉期交易，保證金水平應(yīng)該能夠覆蓋浮動價格波動帶來的風(fēng)險。

根據(jù)以上掉期風(fēng)險敞口分析，買方需要支付的保證金應(yīng)該能夠覆蓋其最大損失（即賣方的最大利潤），因此，買方的風(fēng)險敞口為 Rt1=[Pto×(1-σ)-Pf]×Q (1) 賣方需要支付的保證金應(yīng)該能夠覆蓋其最大損失（即買方的最大利潤），因此，賣方的風(fēng)險敞口為 Rt1=[Pto×(1+σ)-Pf]×Q (2)

假設(shè)雙方進(jìn)行了一筆鐵礦石掉期交易，其浮動價格指的是大連商品交易所鐵礦石期貨1405合約的價格。已知2013年11月4日鐵礦石1405合約的浮動價格（期貨價格）結(jié)算價為950元/噸。假設(shè)雙方簽訂的掉期固定價格為930元/噸，鐵礦石期貨價格漲跌停板幅度為4%。則當(dāng)日（11月4日）鐵礦石掉期頭寸的盈虧為20元/噸。根據(jù)以上兩個公式（1）、（2），我們就可以計算出該筆掉期交易中買方和賣方所持有的掉期頭寸的最大盈虧。

基于上述情況，交易所設(shè)定的保證金一般應(yīng)覆蓋買賣雙方的最大資本敞口。

圖為實(shí)際盈虧及最大資金敞口

期貨合約組合的風(fēng)險敞口及管理

掉期投資組合的構(gòu)成

掉期交易通常由金融機(jī)構(gòu)安排，為了規(guī)避風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)往往會同時與不同的交易對手簽訂協(xié)議，相互抵消。實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)往往持有掉期頭寸，也就是說，一般先與一方簽訂掉期協(xié)議，然后再尋找反向頭寸。在此期間，金融機(jī)構(gòu)利用其他產(chǎn)品（如期貨）對沖已持有的掉期產(chǎn)品的風(fēng)險。事實(shí)上，交易中的任何一方都會面臨對沖單個掉期頭寸風(fēng)險的問題。

一個掉期頭寸S其實(shí)包含兩條腿，一條腿可以理解為固定價格pf的遠(yuǎn)期合約，另一條腿可以理解為浮動價格pt的遠(yuǎn)期合約。固定價格腿可以理解為持有掉期頭寸的固定持有成本。因此不難判斷掉期頭寸的風(fēng)險主要來自于浮動價格腿，只要建立反向頭寸對沖浮動價格的風(fēng)險，就能有效管理掉期頭寸的風(fēng)險。因此交易所作為中央對手方，可以制定相應(yīng)的抵押品管理措施，比如允許使用國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等證券作為抵押品，投資者可以按照交易所相關(guān)規(guī)定用證券沖抵保證金，減少產(chǎn)生的固定持有成本。

存在風(fēng)險暴露的投資組合

對于包含掉期頭寸的投資組合，掉期頭寸的風(fēng)險敞口為浮動價格與固定價格之間的差額。由于固定價格為常數(shù)，該風(fēng)險敞口的走勢和波動性主要與浮動價格有關(guān)。鑒于這一特點(diǎn)，投資者可以構(gòu)建以下兩種組合：

第一種情況，投資者可以用一個多頭期貨頭寸和一個空頭期貨頭寸構(gòu)建價差組合，形成與掉期頭寸價差大小相同（或相似）、方向相反的保護(hù)性頭寸。該組?*�括一庚_羝諭反紜⒁桓齠嗤菲諢跬反綰鴕桓隹脹菲諢跬反?strong>敞口頭寸，即=（S，F(xiàn)1，F(xiàn)2），其中S為掉期頭寸，F(xiàn)1和F2為兩個期貨頭寸，我們設(shè)兩個期貨頭寸的價格分別為P1和P2。其中，F(xiàn)1用于復(fù)制浮動價格，其價格波動特征和長期趨勢與浮動價格相似；F2用于復(fù)制固定價格，其價格波動較小且相對穩(wěn)定。則該投資組合形成的風(fēng)險敞口為│P1-P2│-│Pt-Pf│。

第二種情況，由于掉期頭寸的風(fēng)險主要來自于浮動價格，因此投資者可以建立一個與浮動價格相反的期貨頭寸，即=（S，F(xiàn)1）。這樣的組合實(shí)際上可以看作是兩個期貨頭寸和一個遠(yuǎn)期合約的組合。對于買方來說，主要需要規(guī)避浮動價格下跌的風(fēng)險，因此需要建立空頭期貨頭寸；對于賣方來說，主要需要規(guī)避浮動價格上漲的風(fēng)險，因此需要建立多頭期貨頭寸。因此，掉期頭寸與期貨頭寸組成的投資組合的凈值應(yīng)為掉期頭寸的凈值與期貨頭寸的凈值之和。我們假設(shè)賣方建立的期貨頭寸的成交價格為f，則賣方投資組合的凈值可表示為N=（pf-pt）+（pt-f）=pf-f。

同理，設(shè)買方建立的期貨頭寸的成交價格為f’，則買方投資組合的凈值可表示為N=(pt-pf)+(f’-pt)=f’-pf。

簡而言之，掉期頭寸的風(fēng)險管理能力取決于買方和賣方建立的期貨頭寸。最理想的情況是期貨頭寸的成交價格f等于掉期固定價格，這樣組合的風(fēng)險敞口就為零。但在實(shí)際情況中，有時很難達(dá)到理想狀態(tài)。任何一方都會以對自己有利的價格建立保護(hù)性的期貨頭寸，因此形成的組合的風(fēng)險敞口（凈值）是固定的。

管理投資組合中的風(fēng)險敞口

對于第一種情況，對于掉期頭寸的多頭，應(yīng)該持有一個浮動價格接近固定價格的空頭期貨頭寸，一個價格波動較小、接近固定價格的多頭期貨頭寸。因此，此組合在時刻t1的風(fēng)險暴露為Rt1=[Pt0×（1±σ）-Pf-P1×（1±σ）+P2×（1±σ）]×Q。其中，我們假設(shè)│P1-P2│-│Pt-Pf│=c，c≥0。當(dāng)c=0時，組合的風(fēng)險暴露為零，當(dāng)c＞0時，從此組合的角度來看，相當(dāng)于增加了一筆固定（穩(wěn)定）的現(xiàn)金流，是相對固定的存量，不會產(chǎn)生波動風(fēng)險，因此可以通過固定收益產(chǎn)品（如國債）進(jìn)行抵押。

對于第二種情況，t1時刻投資組合的風(fēng)險敞口為Rt1=(Pf-f)×Q。

同樣地，利用上面的例子，我們假設(shè)賣方為了規(guī)避浮動價格上漲帶來的風(fēng)險，買入一份鐵礦石期貨合約（多頭倉位）。假設(shè)開倉價為935元/噸，則11月4日投資組合凈值為（930-950）+（950-935）=-20+15=-5（元/噸），即掉期倉位凈值為-20元/噸，期貨倉位凈值為15元/噸，組合倉位凈值為-5元/噸。

上例中，賣方的組合風(fēng)險敞口為5元/噸（見下表），值得注意的是，組合風(fēng)險敞口在整個投資周期內(nèi)是固定的，因此組合需要維持一個固定的保證金水平，這個水平遠(yuǎn)小于當(dāng)前掉期頭寸的保證金。

結(jié)論與展望

當(dāng)前，場外市場“場內(nèi)化”趨勢日漸凸顯，交易所可在交易、清算等方面為場外市場提供延伸服務(wù)，建立有效的場外市場風(fēng)險管理機(jī)制，充分發(fā)揮金融市場基礎(chǔ)設(shè)施在交易、清算等領(lǐng)域的優(yōu)勢，保障市場平穩(wěn)運(yùn)行。

一是探索雙邊清算機(jī)制下的風(fēng)險特征及計量方案，從而設(shè)計出更加符合雙邊清算的風(fēng)險管理制度；二是研究集中清算模式下場外衍生品頭寸組合的風(fēng)險特征，制定相應(yīng)的風(fēng)險管理制度；三是在場外市場與場內(nèi)市場對接過程中，需研究跨市場交叉擔(dān)保制度安排。此外，在場內(nèi)場外混合保證金制度框架下，進(jìn)一步分析場外掉期頭寸與場內(nèi)期貨頭寸的風(fēng)險特征，為混合保證金制度研究提供參考，進(jìn)一步優(yōu)化投資者的交易成本。