境內(nèi)債券市場吸引力增強，外資持債行為可持續(xù)性探討
wujiai
核心觀點
一方面，近期美國信用評級遭下調(diào)引發(fā)市場關注，另一方面，隨著債券通等基礎設施的開放以及央行進一步放松貨幣政策的可能性，境內(nèi)債券市場對外資的吸引力逐漸增強，成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考慮因素。今年5月以來，外資持續(xù)增持境內(nèi)債券。中長期來看，外資持債行為是否可持續(xù)？未來信用市場各板塊將如何參與？我們分析近期提升境內(nèi)債券對境外機構(gòu)吸引力的因素，拆解外資持債行為，探討下一階段各信用板塊的市場前景及投資策略。
境內(nèi)債市吸引力增強。在惠譽近期下調(diào)美國長期外幣發(fā)行人評級、人民幣匯率觸底反彈、國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度加強后，我國債券市場再次成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考慮因素，對境外投資者的吸引力增強。在美國信用評級下調(diào)方面，此次事件是自2011年標普下調(diào)評級以來，美國信用評級第二次被機構(gòu)下調(diào)，此次降級引發(fā)市場擔憂，甚至引發(fā)美債拋售。在人民幣匯率方面，在經(jīng)歷了二季度人民幣快速貶值之后，當前人民幣匯率處于歷史低位，中長期市場對人民幣走強預期較高，因此，境內(nèi)債券對境外投資者的吸引力也在增強。 政策方面，7月份以來，穩(wěn)增長、防風險政策的密集落地，助力外資機構(gòu)擔心的信貸市場金融風險逐一化解，進一步增強外資對境內(nèi)債市的信心。
外資持續(xù)增持境內(nèi)債券市場。2023年6月，據(jù)中債網(wǎng)統(tǒng)計，外資持有境內(nèi)債券2.94萬億元，環(huán)比增長1.26%；據(jù)上清所統(tǒng)計，外資持有境內(nèi)債券3355.26億元，環(huán)比增長19.23%。整體來看，外資共持有境內(nèi)債券3.28萬億元，環(huán)比增長2.84%。受境內(nèi)債券吸引力提升及海外市場立場偏強影響，外資繼5月后，6月繼續(xù)增持境內(nèi)債券，這是2022年以來，在外資持續(xù)減持后，首次連續(xù)增持境內(nèi)債券。具體來看，據(jù)中債網(wǎng)統(tǒng)計，外資在華持有的債券品種以記賬式國債和金融債為主。 6月份，二者持倉分別為2.15萬億元、7172.87億元，占比分別為72.97%、24.39%，較2022年末分別下降0.64ppt、0.74ppt；根據(jù)上清所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，外資持有同業(yè)存單、中期票據(jù)、熊貓債、金融債等品種較多，截至6月末，持倉分別為2445.15億元、401.12億元、276.57億元、149.08億元，占比分別為72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。
外資主要增持避險債券。結(jié)合中債上清數(shù)據(jù)，外資持有的有息債券主要為記賬式國債和國債，合計規(guī)模2.87萬億元。外資持續(xù)增持國債和國債，主要是因為5月份以來市場對央行寬松貨幣政策的預期增強，外資通過增持有息債券可以獲得更多獲取超額收益的機會。2023年2月以后，外資持有有息債券同比增速結(jié)束了2021年1月以來的持續(xù)下滑趨勢，觸底反彈；雖然3-6月同比增速仍為負，但降幅不斷收窄；截至6月末，外資持有有息債券同比增速為-9.79%。 信用債方面，外資主要持有金融債、中期票據(jù)、其他類型信用債（資產(chǎn)支持證券、熊貓債），合計規(guī)模1306.7億元，環(huán)比減少4.96%。2021年6月以后，受房地產(chǎn)信用風波發(fā)酵、城投債輿情波動等因素影響，外資開始減持境內(nèi)信用債。截至6月末，外資雖然繼續(xù)減持，但減持速度有所放緩，同比增幅較2022年末略有收窄，但仍處于筑底階段。
市場后市與投資策略。在社會融資和信貸邊際走弱的背景下，穩(wěn)增長的大方向或?qū)⑼苿颖O(jiān)管層進一步出臺政策放松貨幣政策，化解房地產(chǎn)、城投等風險。目前判斷債市調(diào)整尚為時過早，但在資產(chǎn)荒的背景下，可以賭一賭信用利差進一步收縮的可能。中長期來看，隨著債券通等基礎設施的開放以及人民幣升值預期的升溫，內(nèi)債有望占據(jù)外資資產(chǎn)配置的重要部分，尤其是在房地產(chǎn)風險鏈出清、地方債務妥善化解后，我們預計外資持有內(nèi)債的比重將進一步提升。未來，城投債方面，建議重點關注中線穩(wěn)健區(qū)域，優(yōu)質(zhì)區(qū)域可適當延長久期；房地產(chǎn)方面，在房地產(chǎn)行業(yè)得到有效修復之前，仍有可能出現(xiàn)信用動蕩和輿情，需警惕估值調(diào)整。 建議重點關注仍有超額收益的地方國企房企、一二線城市的民營房企；金融債方面，“三高”優(yōu)勢明顯，票面利率高于高等級產(chǎn)業(yè)債，且具有更高的性價比優(yōu)勢；民營企業(yè)債方面，可關注重點領域民營科創(chuàng)債的配置機會。
風險因素：美中貨幣政策超預期；我國宏觀經(jīng)濟指標超預期；我國監(jiān)管層收緊融資政策；國內(nèi)市場風險沖擊導致外資外流；個別風險事件引發(fā)國內(nèi)市場調(diào)整等。
文本
國內(nèi)債券市場吸引力增強
在惠譽近期下調(diào)美國長期外幣發(fā)行人評級、人民幣匯率觸底以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度加強之后，我國債券市場再次成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考慮因素，對境外投資者的吸引力增強。
美國信用評級被下調(diào)
惠譽下調(diào)美國長期外幣發(fā)行人違約評級。2023年8月1日，惠譽宣布將美國長期外幣發(fā)行人違約評級由AAA下調(diào)至AA+，展望由負面調(diào)整為穩(wěn)定。這是自2011年標普下調(diào)評級以來，美國信用評級第二次被機構(gòu)下調(diào)。主要原因包括：未來三年財政狀況可能惡化，政府債務負擔不斷加重。此次下調(diào)后，三大評級機構(gòu)中標普和惠譽對美國的信用評級均為AA+，僅穆迪為AAA，反映出市場對美國財政管理能力的信心下降。
降級引發(fā)市場擔憂，市場仍在押注美聯(lián)儲加息預期。美聯(lián)儲7月暫停加息后，市場隨即押注美聯(lián)儲9月議息會議上繼續(xù)加息的可能性，10年期美債利率再度上漲�；葑u8月1日降級引發(fā)市場擔憂，美債持倉拋售加速10年期美債上行趨勢。自2022年美聯(lián)儲本輪加息以來，美債利率快速上升，全球投資者紛紛減持美債。美聯(lián)儲雖然在2023年第一季度后已減少加息，但由于經(jīng)濟復蘇意料之外，仍將繼續(xù)加息。同時，隨著美聯(lián)儲官員釋放“鷹派信號”，市場預計美債利率仍??有上升空間。 受央行寬松貨幣政策、增量資金進入債市等利好因素影響，境內(nèi)債券市場特別是信貸市場對境外投資者的吸引力逐步增強。
人民幣匯率趨于穩(wěn)定
人民幣對美元階段性走強，匯兌收益增加。回顧2022年以來外資持有境內(nèi)債券規(guī)模變化情況，當人民幣兌美元匯率走強時，外資傾向于凈增持境內(nèi)債券：2022年1-2月，國內(nèi)經(jīng)濟恢復性良好，進出口表現(xiàn)強勁，人民幣兌美元匯率走強，外資也在此期間持續(xù)增持境內(nèi)債券；受市場對美聯(lián)儲放緩加息步伐預期影響，美元階段性貶值，2022年12月人民幣兌美元走強，外資機構(gòu)結(jié)束連續(xù)10個月減持境內(nèi)債券的趨勢，轉(zhuǎn)而增持境內(nèi)債券。 截至8月份，經(jīng)過二季度人民幣快速貶值之后，當前人民幣匯率處于歷史低位，且中長期市場走強預期較高，因此境內(nèi)債券對境外投資者的吸引力也在增強。
加大政策力度穩(wěn)增長防風險
穩(wěn)增長、防風險政策相輔相成，化解債市風險。7月以來，穩(wěn)增長、防風險政策密集落地，助力外資機構(gòu)所擔心的信貸市場金融風險逐一化解，進一步增強外資對境內(nèi)債市的信心：房地產(chǎn)方面，住建部、央行要求進一步降低首套房首付比例、貸款利率；住建部召開座談會提及放寬“房貸認繳制”政策，國務院常務會議提出實施特大城市、超大城市城中村改造；城市投資方面，政治局會議提到制定實施一攬子減債方案，化解地方債務風險。
房地產(chǎn)扶持政策釋放剛需、改善性需求，推動房企信用基本面回暖。7月以來超大、特大城市城中村改造、“認房貸”放寬等政策助力高等級城市居民住房剛需、改善性需求增加，支撐了自上而下持續(xù)走弱的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)。對于房企而言，不同屬性、業(yè)務重心的房企不同程度受益于政策，大型國有房企、以一二線城市為主的民營房企或?qū)@得較大支持。雖然2022年以來的房地產(chǎn)“三支箭”政策暫時改善了部分主體融資難問題，但信用環(huán)境的持續(xù)改善仍需依賴基本面的修復，本輪扶持政策密集出臺或?qū)匿N售端改善上述類型房企流動性，開辟新的利潤增長點，推動房債市場信用基本面回暖。
外資持續(xù)增持境內(nèi)債券市場
2022年以來首次連續(xù)增持
這是2022年以來，境外投資者首次在6月份連續(xù)增持境內(nèi)債券。2023年6月，據(jù)中債網(wǎng)統(tǒng)計，境外投資者持有境內(nèi)債券2.94萬億元，環(huán)比增長1.26%；據(jù)上海清算所統(tǒng)計，境外投資者持有境內(nèi)債券3355.26億元，環(huán)比增長19.23%。整體來看，境外投資者持有境內(nèi)債券3.28萬億元，環(huán)比增長2.84%。受境內(nèi)債券吸引力提升及海外市場立場偏強影響，境外投資者繼5月份后，6月份繼續(xù)增持境內(nèi)債券。這是2022年以來，在境外投資者持續(xù)減持后，境外投資者首次連續(xù)增持境內(nèi)債券。 其中，中債所托管債券規(guī)模同比降幅收斂，上清所托管債券規(guī)模同比大幅增長，表明境外投資者對境內(nèi)債券關注度略有提升。
中債、上清所實現(xiàn)雙正增長。中債數(shù)據(jù)，6月境外投資者增持境內(nèi)債券364.56億元，與2021年同期基本持平；上清所數(shù)據(jù)，6月境外投資者增持境內(nèi)債券541.06億元，高于2021年同期的293.24億元；整體來看，6月境外投資者增持905.61億元，為2021年1月以來最大單月增幅。
外資更青睞國債、政府債券和同業(yè)存單
國債、地方債占比增加中國債券網(wǎng)，其他類別占比略有下降。從細節(jié)上看，據(jù)中債統(tǒng)計，外資持有境內(nèi)債券品種主要為記賬式國債和國債，6月二者持有規(guī)模分別為2.15萬億元和7172.87億元，占比分別為72.97%和24.39%，較2022年末分別下降0.64ppt和0.74ppt。外資持有商業(yè)銀行債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、地方債等類別的規(guī)模均不足300億元，占比均不足1%。除國債、地方債外，其他類別的持有占比較2022年末均有所下降，其中商業(yè)銀行債占比變化較大。1-4月，銀行債利差上漲，外資增持，占比相應提升。 4月份以后，隨著外資減持銀行債，該占比有所下降。
2023年以來，外資持有境內(nèi)債券的增量變化主要由政府金融債增持推動。2023年6月，外資增持記賬式國債、政府金融債、地方政府債券，增量規(guī)模分別為217.65億元、164.87億元、1.9億元。其中，記賬式國債增量規(guī)模較5月的28.26億元小幅增加。由于2023年以來政府金融債增量規(guī)模變化較大，中債口徑下外資持有境內(nèi)債券的增量變化主要由政府金融債推動。 2023年?*肽輳胤秸�，外资整体净减持疽r詬骼嗾�，其中細J聳焦�、政府靳囍q患醭止婺７直鷂?468.91億元、193.26億元。
上海清算所數(shù)據(jù)顯示，境外投資者持有同業(yè)存單占比有所增加，其他類別占比則環(huán)比下降。上海清算所數(shù)據(jù)顯示，境外投資者持有同業(yè)存單、中期票據(jù)、熊貓債、金融債規(guī)模較大，截至6月末，持有規(guī)模分別為2445.15億元、401.12億元、276.57億元、149.08億元，占比分別為72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。 2023年以來，隨著外資持倉規(guī)模的增加，同業(yè)存單占比快速提升，較2022年末增長13.8%。其他類別占比有所下降，其中中期票據(jù)占比快速下降，主要是因為2023年以來中期票據(jù)凈融資規(guī)模減弱，境外投資者不斷減持中期票據(jù)。
上海清算所數(shù)據(jù)顯示，2023年外資主要增持同業(yè)存單。上海清算所數(shù)據(jù)顯示，6月份，外資增持同業(yè)存單、其他公司信用類債券、熊貓債分別增持568.32億元、0.5億元、4.26億元，金融債、中期票據(jù)分別減持9.32億元、46.19億元。?*肽輳庾手饕齔滯蕩嫻ズ徒鶉謖�，合计札Z?37.73億元、1.75億元。其中，3月、6月外資增持同業(yè)存單月度增幅較大，4-5月外資增持金融債月度增幅較大。
外資主要增持避險債券
外資持續(xù)增持有息債券，同比降幅收窄。截至2023年6月末，以中債上清合并口徑計算，外資持有有息債券以記賬式國債和政府債券為主，合計規(guī)模2.87萬億元。境內(nèi)有息債券持續(xù)增持，主要由于5月后市場對央行寬松貨幣政策的預期，外資增持有息債券以獲取更多超額收益機會。2023年2月以后，外資持有有息債券同比增速結(jié)束了2021年1月以來的持續(xù)下滑趨勢，實現(xiàn)觸底反彈，雖然3-6月同比增速仍為負，但降幅持續(xù)收窄。 截至6月末，外資持有有息債券同比增長率為-9.79%。
6月，三類外資均實現(xiàn)單月凈增。2023年6月，外資增持境內(nèi)有息債券384.42億元，環(huán)比增長71.88%。繼5月之后，外資再度增持有息債券。具體來看，記賬式國債、國債、地方債增量均呈正增長，其中記賬式國債增量環(huán)比增長670.27%，帶動外資持有有息債券快速增長；國債增量環(huán)比減少12.63%，但仍保持150億元的增量。
外資持續(xù)減持，同比增速仍處于筑底階段。截至2023年6月末，按合并口徑，外資持有境內(nèi)信用債主要以金融債、中期票據(jù)、其他類型信用債（資產(chǎn)支持證券、熊貓債）為主，總規(guī)模1306.7億元，環(huán)比下降4.96%。2021年6月以后，受房地產(chǎn)信用危機發(fā)酵、城投債輿情波動等因素影響，外資開始減持境內(nèi)信用債。截至6月末，外資雖然繼續(xù)減持，但減持幅度有所減緩，同比增速較2022年末略有收窄，但仍處于筑底階段。
市場展望及投資策略
市場展望
賭貨幣進一步寬松、去債政策進一步放松，中長期外資或繼續(xù)增持境內(nèi)債券。在社會融資和信貸邊際走弱的背景下，穩(wěn)增長的大方向或?qū)⑼苿颖O(jiān)管層進一步出臺貨幣寬松政策，化解房地產(chǎn)、城投等風險。目前說債市調(diào)整為時尚早，但在資產(chǎn)荒的背景下，可以賭信用利差進一步收縮的可能。中長期來看，隨著債券通等基礎設施的進一步考量，以及人民幣升值預期的上升，境內(nèi)債券有望占據(jù)外資資產(chǎn)配置的重要部分，尤其是在房地產(chǎn)風險鏈理順、地方債問題得到妥善解決之后，我們預計外資持有境內(nèi)信用債的占比將進一步提升。
投資策略
城投的配置重點關注中部地區(qū)穩(wěn)定區(qū)域，優(yōu)質(zhì)區(qū)域可適當延長久期。政治局會議提出一攬子減債政策后，確實對部分地區(qū)城投平臺估值有所支撐，但部分地區(qū)債務壓力仍然較大。同時，不規(guī)范逾期等輿情事件不斷傳出，導致利差波動。建議當前配置仍以中部地區(qū)穩(wěn)定、減債積極的區(qū)域為主，不宜下沉過多；若追求更高收益，江浙粵等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的地級平臺久期可延長至3年左右。
房地產(chǎn)警惕估值調(diào)整，仍需謹慎選擇。近期私募房債輿情波動引發(fā)市場調(diào)整，我們認為在房地產(chǎn)行業(yè)有效修復前，仍有可能出現(xiàn)信用危機和輿情。城中村改造政策對規(guī)模較大的國有房企較為有利，目前優(yōu)質(zhì)央企房企息差相對較薄，性價比一般，建議重點布局仍有超額收益的地方國有房企。房地產(chǎn)銷售處于弱復蘇態(tài)勢，高能城市限購限貸有放松空間。私募房債可重點關注一二線城市的民營房企。
金融債可憑借次級屬性抓住超額收益機會。2023年7月政治局會議后，在資金面寬松的背景下，信貸市場持續(xù)“資產(chǎn)緊俏”，而金融次級債具備高票息、高流動性、高資信的“三高”優(yōu)勢。短期來看，在機構(gòu)探尋超額收益后，信貸市場各類利差均處于較高水平，金融次級債票息高于高等級產(chǎn)業(yè)債，性價比優(yōu)勢明顯。同時，隨著市場預期央行降準、進一步擴大貨幣投放，次級債利差仍有可能收窄。
支持民營企業(yè)融資，關注重點領域民營企業(yè)債配置機會。7月下旬，全國商會、交易所相繼召開支持民營企業(yè)債研討會。民營企業(yè)科創(chuàng)債具有一定的票面優(yōu)勢，可重點關注重點領域民營企業(yè)科創(chuàng)債配置機會。
風險因素
中美貨幣政策超預期；我國宏觀經(jīng)濟指標超預期；我國監(jiān)管層收緊融資政策；國內(nèi)市場風險沖擊導致外資外流；個別風險事件引發(fā)國內(nèi)市場調(diào)整等。
融資市場回顧
2023年8月14日，銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全線上漲，隔夜、7天、14天、21天、1個月利率分別變動35.88bps、5.95bps、2.80bps、4.89bps和3.86bps至1.69%、1.82%、1.80%、1.94%和1.93%；國債收益率全線下跌，1年期、3年期、5年期、10年期利率分別變動-1.49bps、-1.57bps、-1.68bps和-1.69bps至1.8156%、2.2416%、2.4048%和2.6212%。 上證綜指跌0.34%報3178.43點，深證成指跌0.50%報10755.14點，創(chuàng)業(yè)板指跌1.02%報2164.69點。
央行宣布，為保持銀行體系合理流動性水平，中國人民銀行于2023年8月14日通過利率招標方式進行了60億元逆回購操作。同日，央行在公開市場進行了60億元7天期逆回購操作，同日有30億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放30億元。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們跟蹤市場流動性情況，觀察2017年初以來流動性的“投入與回籠”。增加方面，我們以逆回購、SLF、MLF、國庫現(xiàn)金存款等央行公開市場操作規(guī)模計算注入總量；減少方面，我們將2020年12月M0與2016年12月M0進行比較，M0增加16010.66億元，外匯存款減少8117.16億元，財政存款增加9868.66億元。我們通過居民現(xiàn)金回籠、外匯存款下降、稅收流失等粗略估算流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)測。
可轉(zhuǎn)換債券市場回顧與展望
可轉(zhuǎn)換債券市場回顧
主要大盤指數(shù)：上證綜指（-0.34%）、深證成指（-0.50%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（-1.02%）、中證轉(zhuǎn)債（-0.28%）�？赊D(zhuǎn)債市場單只債券跌幅大于漲幅，中信主業(yè)中，傳媒（2.75%）、計算機（1.91%）、通信（1.57%）漲幅較大，汽車（-1.82%）、食品飲料（-1.35%）、銀行（-1.32%）跌幅較大。A股成交額約7425.09億元，可轉(zhuǎn)債成交額約453.70億元。
bonds (28.36% on the first day of , bond of 430 yuan), bonds (24.78% on the first day of , bond of 1.375 yuan), bonds (23.90% on the first day of , bond of 650 yuan), bonds (17.89%, bond of 261 yuan), and Daye bonds (12.93%, bond of 476 yuan) at the top in terms of ; SAILI敞篷債券（-7.07％，可轉(zhuǎn)換債券余額為5.43億元），海泰敞篷債券（-4.17％，可轉(zhuǎn)換債券余額為3.97億元），YILI可轉(zhuǎn)換債券（-3.88％，可轉(zhuǎn)換的債券，5400萬個債券），5400萬元債券的余額， ---words-ytry-3.78％，-3.78，33 4％，可轉(zhuǎn)換債券余額為3.5億元）在下降方面排名最高。
可轉(zhuǎn)換債券市場每周觀看
上周，可兌換債券市場跟隨基礎股市下降，可轉(zhuǎn)換債券市場的交易量下降。
從密集的介紹政策到缺乏期望的密集實施，宏觀數(shù)據(jù)的底層以及長期累積的結(jié)構(gòu)問題的暴露導致了A-Share市場中相對悲觀的情感，盡管一方面是一個月的經(jīng)濟范圍，但總體上是較弱的另一方面，累積的結(jié)構(gòu)問題仍然需要時間來消化，即使實施政策，還待觀察到的置信度仍然很高，我們可以在一段時間內(nèi)保持高波動性。 ，專注于促進政策和績效實現(xiàn)期望，建議注意汽車零件，機器人等。 第三，以穩(wěn)定的方法，第四，大量消耗的配置等方向
達到了新的高度，CSI敞篷債券指數(shù)的情緒迅速削弱了股票市場的拖累，尤其是加權(quán)敞篷債券的相應股票。在積累了一定數(shù)量的浮動利潤之后，基本的股票下跌，導致市場表現(xiàn)不佳。從上個月的高點開始。 當前的市場的困難在于樣式或行業(yè)的方向。在下半年可以關注T型部門。
高彈性投資組合建議著眼于：BERT可轉(zhuǎn)換債券，敞篷債券，Ruihu可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券，敞篷債券，敞篷債券，敞篷債券，敞篷債券，可轉(zhuǎn)換債券，KOSI可轉(zhuǎn)換債券，螺旋可轉(zhuǎn)換鍵，可轉(zhuǎn)換債券和BOSHI 。
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風險因素
市場流動性顯著波動，宏觀經(jīng)濟增長低于預期，無風險的利率顯著波動，并且潛在股票的股票價格超出了預期。
國民證券修訂研究團隊
本文摘自“債券市場系列 - 美國信用評級降級，中國債券的增加”，由Citic 于2023年8月15日發(fā)布。有關詳細的分析（包括相關的風險警告，披露信息等），請參閱該報告的任何含義，該報告均應釋放該報告。
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