三一重工股價暴漲，工程機械行業(yè)的競爭與機遇
wujiai
文/A股頻道
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A股中有很多業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的CP，但股價卻有很大差異，例如三一重工（）、徐工機械（）、柳工（）、中聯(lián)重科（）。
同樣受益于基建的工程機械行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)景氣，三一重工股價年初至今漲幅近一倍，12月2日盤中更是創(chuàng)下32.84元/股的新高；徐工股份則在跌宕起伏中，又回到了5元/股的原點；柳工、中聯(lián)重科也表現(xiàn)平平。
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事實上，自2016年起，三一重工便開啟了上升通道，4年時間股價暴漲近7倍，自身實力也穩(wěn)步提升，以109.56億美元的營業(yè)額位列2020年全球工程機械制造商排行榜第五位，成為行業(yè)當(dāng)之無愧的“挖機第一名”。
都說股價是企業(yè)發(fā)展的晴雨表，讓我們通過財務(wù)數(shù)據(jù)，來審視三一重工這波行情背后的邏輯，以及未來可能面臨的風(fēng)險。
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從漣源材料廠到三一重工
20世紀(jì)80年代，中國正處于第二次改革開放的開端，各種新生事物層出不窮，各種思潮暗涌，中國正以奔跑的步伐加速與世界接軌，大規(guī)模的創(chuàng)業(yè)浪潮興起。
1986年，年逾三十的梁穩(wěn)根毅然辭去了兵器工業(yè)部宏源機器廠的工作，和三位志同道合的合伙人湊了6萬元，在湖南省婁底市道同村一個廢棄的農(nóng)場里創(chuàng)辦了漣源市茂塘焊接材料廠，這就是三一集團的雛形。
這期間，他們調(diào)整配方一百多次，改變工藝幾十次，終于推出了第一款產(chǎn)品——105銅基焊料，并成功賺到了當(dāng)年的第一桶金——8000元貨款。
初步取得勝利后，梁穩(wěn)根有了更大的想法。
當(dāng)時全國基建如火如荼，梁穩(wěn)根嗅到了商機，“我們雖然不懂基建，但懂基建行業(yè)的設(shè)備�！眾涞椎倪@家小廠決定進軍重型制造領(lǐng)域，這是只有國企才敢做的行業(yè)，最初以生產(chǎn)人造金剛石、壓機等設(shè)備為主。
至1989年，漣源市茂堂焊接材料廠營業(yè)收入已突破1000萬元。
1993年對于梁穩(wěn)根來說是不平凡的一年，他不僅將公司名稱改為“三一集團”（湖南三一重工集團有限公司），還將總部遷至湖南省省會長沙。
說起改名，還有一段小故事。據(jù)傳，當(dāng)時一位省領(lǐng)導(dǎo)到總廠視察，看到門口貼著“建一流企業(yè)，育一流人才”的對聯(lián)，建議加上“做一流貢獻”的橫額。于是，“創(chuàng)一流企業(yè)，育一流人才，做一流貢獻”就成了三一名字的由來。
另一方面，隨著市場的擴大，三一重工的產(chǎn)品線也在不斷豐富，最具標(biāo)志性的事件莫過于三一在研究了工程機械的市場容量和競爭程度后，對混凝土泵車發(fā)起了進攻。
在這個領(lǐng)域，競爭對手主要是海外企業(yè)。三一學(xué)**了國外企業(yè)在資金、技術(shù)、人才、企業(yè)運作、管理模式等方面的優(yōu)勢，同時利用內(nèi)部優(yōu)勢武裝自己。當(dāng)年，公司就實現(xiàn)了過億元的產(chǎn)值，為今天的三一重工奠定了基礎(chǔ)。
事實證明，梁穩(wěn)根和三一重工抓住了時代賦予的機遇，從1993年到2003年的十年間，特別是第一代挖掘機產(chǎn)品SY200的推出，讓三一業(yè)績突飛猛進，一躍成為中國工程機械行業(yè)的前列。
企業(yè)做大了，上市融資是必然，2003年7月，三一重工登陸資本市場，為成為“股改第一股”奠定了基礎(chǔ)。
2005年，中國資本市場的股權(quán)分置改革被時任中國證監(jiān)會主席尚福林稱為“一箭雙雕”，在這場打破股權(quán)分置“堅冰”的改革中，三一重工扮演了重要角色，為中國股權(quán)分置改革的成功打響了第一槍。
經(jīng)過非流通股東與流通股東的多次溝通，三一重工最終以“每10股送3.5股、支付8元現(xiàn)金、主動提高減持門檻、增加兩項重要減持承諾”的方案成為股權(quán)分置改革“先行者”，載入了中國資本市場的史冊。
隨后，時任三一集團執(zhí)行總裁向文波在接受記者采訪時表示：“改革方案的順利通過，意味著今后公司發(fā)起端股東的利益與中小股東的利益將保持一致，符合公司全體股東的根本利益，對公司未來發(fā)展將產(chǎn)生積極影響�！�
股權(quán)重組后，三一加速內(nèi)部資源整合，將集團最擅長的樁工機械等項目逐步轉(zhuǎn)讓給三一重工，凸顯工程機械核心主業(yè)，并承諾五年內(nèi)不涉足工程機械以外行業(yè)，全力以赴成為上市公司。
憑借較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和挖掘機業(yè)務(wù)的強勁表現(xiàn)，三一重工在2003年至2008年間進入了快速發(fā)展期。
其營收由20.88億元增長至137.5億元，凈利潤由3.25億元增長至14.74億元，而2008年，受經(jīng)濟危機影響，公司凈利潤較2007年竟下降22.67%。當(dāng)年名不見經(jīng)傳的焊接材料廠，正成長為家喻戶曉的工程機械制造企業(yè)。
但梁穩(wěn)根和三一重工的野心不止于此，他們并不滿足于僅僅做一家本土化企業(yè)。
自2006年投資6000萬美元在印度浦那建設(shè)工程機械生產(chǎn)基地以來，三一重工走上了國際化道路，業(yè)務(wù)遍及美國、德國、巴西等世界各地，影響力不斷擴大。
如今，三一重工年營收超過700億元，市值近3000億元，牢牢占據(jù)工程機械行業(yè)第一股地位。
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市值近3000億的工程機械第一股
與豬肉、鋼鐵、煤炭類似，工程機械也屬于周期性行業(yè)，與國內(nèi)或國際經(jīng)濟波動相關(guān)性較高�；厮莅l(fā)現(xiàn)31重工，自2008年以來，三一重工的業(yè)績就表現(xiàn)出明顯的周期性波動。
1. 業(yè)績周期性波動
2008年，國際金融危機爆發(fā)，國家年底推出以“四萬億計劃”為代表的十大舉措，擴大內(nèi)需，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。
受新農(nóng)村建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施逆周期發(fā)展拉動，國內(nèi)工程機械需求爆發(fā)式增長，三一重工業(yè)績飆升，2009年至2011年，營收由165億元增長至508億元，年均復(fù)合增長率高達75.44%；歸屬凈利潤由19.6億元增長至86.5億元，年均復(fù)合增長率高達109.91%。
2011年至2016年，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速放緩，高庫存對工程機械需求嚴(yán)重透支，行業(yè)經(jīng)歷了5年零4個月的連續(xù)下滑，市場容量萎縮至不足巔峰時期的三分之一。
三一重工業(yè)績隨后進入低迷期，營收和凈利潤均出現(xiàn)負(fù)增長，2011年至2016年，其營收從508億元下滑至232.8億元，歸屬凈利潤從86.5億元下滑至2.04億元。
來源：開源證券研報
2016年以來，在“一帶一路”等利好政策刺激下，工程機械行業(yè)逐步復(fù)蘇，重工高端制造成為我國主要出口貿(mào)易產(chǎn)品之一。加之2019年下游基建需求旺盛，國家加強環(huán)境治理，設(shè)備更新需求增長，勞動力替代效應(yīng)顯現(xiàn)，工程機械行業(yè)迎來“春天”。
隨著行業(yè)回暖，三一重工經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)，2016年至2019年，公司營收由232.8億元大幅增長至756.7億元，歸屬凈利潤由2.04億元大幅增長至112.1億元。
最新發(fā)布的2020年三季報顯示，公司實現(xiàn)營收734.2億元，同比增長24.26%，接近2019年全年營收；歸母凈利潤124.5億元，同比增長34.69%，已超過2019年全年凈利潤。
2.誰擁有挖掘機，誰就擁有世界
在工程機械行業(yè)有一句話叫“誰掌握了挖掘機，誰就掌握了世界”，這句話對于三一重工來說十分適用。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，挖掘機一直是三一重工的“主力產(chǎn)品”，2019年全年銷量突破6萬臺，占總銷量的一半以上。出口8118臺，同比增長27%，占行業(yè)挖掘機出口的30.50%。
來源：廣發(fā)證券研報
從業(yè)務(wù)占比來看，挖掘機是公司第一大收入來源，2019年挖掘機業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收276.24億元，同比增長43.52%，占公司營業(yè)收入的36.51%。
第二為混凝土機械業(yè)務(wù)，2019年營業(yè)收入232億元，同比增長36.76%，營收占比為30.67%；起重機業(yè)務(wù)排名第三，2019年營收139.79億元，同比增長49.55%，是三大核心產(chǎn)品中增長最快的子產(chǎn)品，占比為18.47%。
2020年?*肽輳鮮鋈鉅滴竦氖杖胝急確直鷂?7.9%、27.46%、19.17%。
長期來看，三一重工業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化特征，挖掘機營收占比在2010年達到頂峰后逐漸萎縮，而混凝土機械、起重機械占比不斷擴大。
不過，與老大哥徐工相比，三一重工的業(yè)務(wù)更加集中。2019年，三一重工三大主營業(yè)務(wù)占比超過85%，徐工起重機械、鏟運機械、樁工機械、工程機械設(shè)備四大業(yè)務(wù)占比達78%，壓實機械、消防機械、路面機械、混凝土機械等業(yè)務(wù)占比達22%。
考慮到挖掘機業(yè)務(wù)對三一重工業(yè)績的貢獻和重要性，我們重點關(guān)注這一領(lǐng)域。
2019年，隨著中美貿(mào)易摩擦加劇，供應(yīng)鏈安全受到空前重視，國產(chǎn)挖掘機品牌市場空間進一步打開，市場份額較2018年提升6.76%，達到63.53%。歐美挖掘機、日系挖掘機、韓系挖掘機市場份額分別為15.61%、10.87%、9.99%，較2018年全年分別下降1.51%、3.73%、1.53%。
同時，行業(yè)集中度趨勢愈發(fā)明顯，CR4占比59.56%，CR8占比80.31%，較2018年分別提升4.01個百分點和2.04個百分點。
從噸位來看，2019年小型挖掘機（20噸以下）國產(chǎn)化率已接近70%，中型挖掘機（20-30噸）和大型挖掘機（30噸以上）國產(chǎn)化率約為57.9%和48.8%，國產(chǎn)品牌在大型挖掘機領(lǐng)域還有很大的提升空間。
其中，三一重工小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機市場份額分別為27%、23.1%、25.5%，較2018年全年分別增長2.2%、2.4%、5%，穩(wěn)居市場第一；柳工緊隨其后，市場份額明顯提升；卡特彼勒、斗山等均出現(xiàn)不同程度的下滑。
來源：天風(fēng)證券研報
銷售結(jié)構(gòu)中，三一重工20噸級以上的中大型挖掘機占比穩(wěn)步提升，目前大型挖掘機占比由不到10%提升至14%左右，中型挖掘機占比保持在22%-24%之間。
來源：天風(fēng)證券研報
3.盈利能力高于同行
根據(jù)現(xiàn)有上市公司披露數(shù)據(jù)及各類研報顯示，各類工程機械產(chǎn)品毛利率差別較大，挖掘機是各細(xì)分產(chǎn)品中利潤最高的。
具體到三一重工，其挖掘機業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)多年保持高位，從2010年的30.34%提升至2019年的38.6%，增幅達8.3%，2017年更達到40.6%的高位，始終是拉動公司業(yè)績增長的“拳頭”盈利力量。而傳統(tǒng)混凝土機械和起重機械毛利率相對較低，2019年分別為29.8%和24.3%。
來源：開源證券研報
得益于挖掘機業(yè)務(wù)的強勁盈利能力，如下圖所示，在2016年行業(yè)出現(xiàn)拐點后，三一重工業(yè)績重回增長軌道，挖掘機產(chǎn)品競爭力在終端得到檢驗，拉動銷量增長，使得其毛利率、凈利率均高于去年同期企業(yè)，彰顯出機械龍頭企業(yè)的強勁盈利能力。或許這也是三一重工受到資本市場青睞的主要原因。