宋光輝：看空或看多是主觀判斷，投資結(jié)果才是評判對錯的標(biāo)準(zhǔn)
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文/宋光輝【結(jié)構(gòu)化金融】，添加微信接收宋光輝電子書《資產(chǎn)證券化》，推薦宋光輝新書《金融工程實(shí)戰(zhàn)策略》（京東有售）
看跌或看漲是對經(jīng)濟(jì)和金融狀況的主觀判斷。沒有對錯之分。基于看漲或看跌觀點(diǎn)進(jìn)行投資的人需要承擔(dān)自己行為的后果。在金融市場中，對錯取決于投資結(jié)果，而不是主觀動機(jī)。
然而一段時間以來，看空中國經(jīng)濟(jì)或股市的人變得不得人心，看空尤其是做空似乎是一種罪過。這在股市尤為典型，股市的下跌似乎都是看空者或做空者造成的。雖然常識告訴我們，太陽不會因?yàn)殡u叫不叫而出現(xiàn)或消失。
如果我們仔細(xì)觀察就會發(fā)現(xiàn)，真正看跌、做空中國經(jīng)濟(jì)的并不是股票投資者，而是債券投資者。
過去十年，債券尤其是市政債的投資收益率一直高于股票投資者，這是一種“不正常”現(xiàn)象。這種不正�，F(xiàn)象反映出債券投資者的預(yù)期被驗(yàn)證是正確的，即由于需求不振等多種原因，中國經(jīng)濟(jì)仍將處于下行趨勢。這反映在十年期長期國債利率的下行趨勢上。目前十年期國債利率已經(jīng)跌至2.3%區(qū)間。那些還在2.5%左右買入國債的投資者，并不是看淡中國經(jīng)濟(jì)，而是認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處于衰退，短期內(nèi)難以復(fù)蘇。這是基于什么樣的交易邏輯呢？
國債利率到底有多低？至今無人能明確說出來。經(jīng)濟(jì)衰退之王日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，利率可能為零，甚至更低。從這個角度看，以如此低利率購買國債的投資者，仍有可能成為股民中的贏家。
如果你問我從投資的角度如何看待債券投資者的行為，我支持債券投資者，認(rèn)為他們很有可能獲勝。但我知道，債券投資者的這場勝利，恰好對應(yīng)著中國經(jīng)濟(jì)的慘敗。
從關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來說，我反對債券投資者。
債券最大的投資者是商業(yè)銀行。當(dāng)掌握著中國絕大部分金融資源的商業(yè)銀行因?yàn)榭吹袊?jīng)濟(jì)而選擇無限制地追捧安全債券時，這也意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有足夠的金融資源。在股市因?yàn)镮PO、定增等賺錢行為而下跌，投資者遭受巨大損失的同時，巨額資金卻涌入債券市場。
早就有人指出，中國缺的不是錢，而是資本。在所有生產(chǎn)要素中，資本因?yàn)樵讷@取剩余權(quán)時承擔(dān)了更大的風(fēng)險而成為動態(tài)要素。投資者投入股市的錢，特別是投入到IPO或者一級市場定增的錢，都轉(zhuǎn)化成了資本。
債券投資者的表現(xiàn)長期以來優(yōu)于股票投資者，這意味著承擔(dān)更高風(fēng)險的資本收益低于承擔(dān)較低風(fēng)險的資本。無論從改善經(jīng)濟(jì)的積極性還是風(fēng)險承受能力來看，股票投資者都應(yīng)該獲得更好的收益。但事實(shí)并非如此。在這種情況下，一個缺乏資本的經(jīng)濟(jì)體如何表現(xiàn)良好？
當(dāng)債市投資者看空中國經(jīng)濟(jì)的時候，確實(shí)會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，這是一種做空行為，看空中國經(jīng)濟(jì)會成為一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期。
必須實(shí)施政策來阻止和防止這種情況的發(fā)生。
但在這個過程中，逐利的債券投資者并沒有錯，我們甚至不能指責(zé)他們的看跌或賣空行為，更不能直接用行政手段限制他們的交易操作，因?yàn)樗麄兪前凑帐袌鲆?guī)則合法合理地操作。對于這些看空中國經(jīng)濟(jì)、賣空經(jīng)濟(jì)的債券投資者來說，最嚴(yán)厲的懲罰就是用市場操縱手段，也就是提高利率，讓他們蒙受損失。
怎么做？
一是通貨膨脹。
二是央行公開市場操作。
更能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是通貨膨脹。
先說公開市場操作，美聯(lián)儲的“賣空買多”反轉(zhuǎn)操作可以算是一種典型手段，央行不斷大量買入長期國債，與商業(yè)機(jī)構(gòu)爭奪籌碼，把長期國債的利率壓到很低的水平，比如0，低于短期國債，形成倒逼做多的趨勢。就看債券投資者此時還敢不敢繼續(xù)看空中國經(jīng)濟(jì)，也就是買入長期國債。
從對經(jīng)濟(jì)的影響來看，當(dāng)資金失去避風(fēng)港和獲利目的地時，股市或者貸款可能成為其不得不選擇的目的地，這是一種有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的反向壓力機(jī)制。
至于通貨膨脹中國債券網(wǎng)，當(dāng)市場預(yù)期通貨緊縮時，只有通貨膨脹才能打破這種預(yù)期，當(dāng)通貨緊縮對中國經(jīng)濟(jì)的危害大于通貨膨脹時，選擇通貨膨脹是一個合理的選擇。
關(guān)鍵是，在當(dāng)前形勢下，通脹是遇事就會發(fā)生的事，市場力量合成自發(fā)形成的趨勢是利率下行趨勢。在房地產(chǎn)銷售下滑、居民收入惡化、杠桿率高企、債務(wù)削減仍在進(jìn)行、市政投資債務(wù)受制、地方政府因土地出讓收入大幅下降難以維持財政收支平衡的情況下，唯一還有余力拉動有效需求的只有中央政府。
21世紀(jì)初，日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼等一批日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了通貨再膨脹戰(zhàn)略，此后也曾多次試圖推動通脹，但直到利率為零甚至負(fù)值時，通脹才得以發(fā)生。原因在于，在金融市場出現(xiàn)流動性陷阱時，中央政府沒有做出足夠的努力，中央政府的努力始終局限于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，沒有改變?nèi)毡久癖姷耐ㄘ浘o縮預(yù)期和穩(wěn)中有進(jìn)的策略。
在一定條件下，當(dāng)通貨緊縮預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體行為扭曲時，通貨膨脹不是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或發(fā)展的代價，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提！因?yàn)橹挥型ㄘ浥蛎洸拍芨淖兘?jīng)濟(jì)主體的通貨緊縮預(yù)期和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)決策，而通貨緊縮下，守勢保守者成為相對的贏家。當(dāng)守勢保守成為微觀主體的首選策略時，宏觀經(jīng)濟(jì)又怎么會有好的表現(xiàn)呢？
正如上文所說，如果一個擁有巨額資金的債券投資者，愿意投資債券，哪怕利率很低，而不投資貸款或股票，那么他不是中國經(jīng)濟(jì)的大賣空者嗎？！
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