近期債券違約數(shù)量增多，監(jiān)管機構稱違約風險可控
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對于近期信用債違約潮，監(jiān)管層多次提及“債券違約率”�；居^點是，我國信用債違約率相較于國外仍處于較低水平，當前違約風險可控。具體來說，銀保監(jiān)會主席郭樹清在6月14-15日舉辦的“2018陸家嘴論壇”上表示：“市場經(jīng)濟出現(xiàn)債務違約非常正常，與國外相比，我國企業(yè)債違約率總體上仍較低。截至2018年5月底，違約后未兌付的企業(yè)債余額僅占信用債余額的0.43%�！贝送�，中國人民銀行副行長潘功勝在會上接受采訪時也提到，當前債券市場的違約率為0.39%。 6月18日，中國人民銀行相關負責人在接受英國《金融時報》采訪時進一步指出：“今年以來，債券發(fā)行融資同比回升，市場利率水平總體呈下行趨勢。雖然出現(xiàn)了一些實質(zhì)性違約，但近期新增違約總體呈點狀分布，并未出現(xiàn)風險集中的趨勢，這是加強市場紀律、有序打破剛性兌付的體現(xiàn)。債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，違約后尚未兌付的公司信用類債券金額為663億元，占余額的0.39%�！�
監(jiān)管機構對違約率的計算方法。根據(jù)WIND信息，2018年5月末信用債存量約17萬億元，包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、私募債和定向工具。我們對之前已經(jīng)違約的債券進行了統(tǒng)計，目前違約后尚未兌付的信用債本金約692億元，尚未兌付的信用債利息約91億元，合計約783億元。將兩者對比可以得出，目前違約后尚未兌付的信用債本金占信用債存量的0.41%左右，尚未兌付的信用債本息占信用債存量的0.46%左右，與監(jiān)管部門給出的數(shù)據(jù)比較接近。
2. 國際評級機構對債券違約率的計算方法
目前，國外評級機構對于債券違約率的計算方法非常完善。違約率主要包括兩個概念，即歷史違約率和違約概率。歷史違約率（Rate）衡量的是過去一段時間內(nèi)債券違約的比例，而違約概率（of）衡量的是未來一段時間內(nèi)債券違約的可能性。一般來說，違約概率是根據(jù)歷史違約率來估算的。
對于歷史違約率，主要有邊際違約率、累計違約率、平均邊際違約率、平均累計違約率等幾個概念，下面以穆迪的測量方法為例做簡單介紹。
（1）邊際違約率
邊際違約率是指特定時間段（通常為 1 年）內(nèi)新增違約實體數(shù)與期初有效實體數(shù)的比值。穆迪在實際測算中，期初有效實體數(shù)為期初信用債發(fā)行人數(shù)減去上期違約實體數(shù)，再針對被取消評級的債券發(fā)行人進行小幅調(diào)整。在估算中，分母接近期初信用債發(fā)行人數(shù)，即：
其中，i表示統(tǒng)計組，t表示觀察時間段，y表示樣本選取時點，x表示t時間段內(nèi)發(fā)生違約的債券發(fā)行人數(shù)量，n表示該時間段期初的債券發(fā)行人數(shù)量。
另外，邊際生存率（Rate）是相對于邊際違約率而言的概念，是指特定時間內(nèi)未發(fā)生違約的實體占比，即1減去邊際違約率。
（2）累計違約率
累計違約率是指在時刻y選取的樣本在整個投資期T（可以是1年、2年、3年等）內(nèi)發(fā)生違約的概率，即1減去樣本在整個投資期內(nèi)不違約的概率。不違約就相當于在投資期的每個時間段內(nèi)都生存下來，即：
（3）平均邊際違約率
平均邊際違約率計算為第 t 個觀察時間段內(nèi)的平均違約率，即：
例如，表示觀測樣本i的第二年違約企業(yè)數(shù)占初始樣本數(shù)的平均比例。
（4）平均累計違約率
平均累計違約率計算為選定的投資期 T 內(nèi)統(tǒng)計時間間隔內(nèi)違約實體的平均比例，即：
例如，表示觀測樣本i在3年內(nèi)違約的實體數(shù)量與初始樣本數(shù)量的平均比值。
3.中國債券違約率現(xiàn)狀
參照國際評級機構債券違約率算法，我們可以初步測算出2014年以來我國債券市場的違約率。按照監(jiān)管層關注的信用債范圍，下文測算的對象包括企業(yè)債、私募債、一般企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向工具和可轉債等。
國際評級機構在計算違約率時，通常采用靜態(tài)池法和動態(tài)分組法，二者的區(qū)別在于是否要將撤回評級的個體從之前的分組中刪除。穆迪和惠譽采用的是動態(tài)分組法，標普采用的是靜態(tài)池法。本文在計算時，一方面希望統(tǒng)計整個市場的違約率，即使撤回評級的個體也是整個信用債市場的一部分；另一方面，撤回評級的個體數(shù)量很少，對違約率的計算影響也不大，因此這里不區(qū)分有無評級，考察范圍包括公開發(fā)行和非公開發(fā)行的信用債，對撤回評級的不作處理。另外，國際評級機構的計算對象還包括金融機構，但本文并未將金融債納入計算，主要基于以下兩點原因：一是按照我國市場慣例，信用債類別通常不包括金融債，官方計算違約率時也不包括金融機構； 二是金融機構數(shù)量不多（今年年初金融債發(fā)行主體有407家），且2014年以來沒有出現(xiàn)金融機構違約的情況。
2014年至2018年5月，剔除集合工具，我國共有150只信用債券違約，涉及60家發(fā)行人，其中2014年、2015年、2016年、2017年及2018年1-5月分別新增4只、14只、19只、12只、11只信用債券違約主體。其中，由于2018年數(shù)據(jù)只統(tǒng)計到5月，簡單估算2018年違約的債券發(fā)行人家數(shù)為1-5月違約主體家數(shù)的2.4倍，下文違約率計算均以此為依據(jù)。
2018年邊際違約率較高。經(jīng)測算，2014年、2015年、2016年、2017年及2018年初，我國存量信用債發(fā)行人首期投資期邊際違約率分別為0.14%、0.40%、0.48%、0.28%、0.59%。2016年邊際違約率較高，也是我國第一輪違約高峰（以鐵元塑、中城建違約為代表）。另外，從2018年1-5月債券發(fā)行人違約數(shù)量來看，2018年邊際違約率較往年大幅上升。
從累計違約率來看，隨著投資期限的延長，累計違約率通常呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。具體來看，2014年初存量信用債發(fā)行人第一年違約率為0.14%，前兩年違約率上升至0.64%，而前三年、四年、五年違約率分別為1.07%、1.39%、1.88%。隨著近年來債券違約宗數(shù)增多，累計違約率也呈現(xiàn)上升趨勢，如2017年初存量信用債發(fā)行人前兩年違約率為0.87%，高于2014年樣本的0.64%。
基于2014年至2018年5月的數(shù)據(jù)，我們可以計算出相應的平均違約率，該時間段內(nèi)，存量信用債發(fā)行人第一年、第二年至第五年的平均邊際違約率分別為0.39%、0.48%、0.47%、0.44%和0.5%；而前一年、前兩年至前五年的信用債發(fā)行人平均累計違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，即5年內(nèi)違約的信用債平均占比約為2.27%。
4. 債券違約率的國際比較
不同的評級機構對于違約率的計算方法略有不同，但我們?nèi)匀豢梢赃M行簡單的比較：
（1）與穆迪公布的違約率相比
根據(jù)穆迪每年發(fā)布的企業(yè)違約研究報告，穆迪主要使用違約實體數(shù)量來計算違約率中國債券網(wǎng)，包括邊際違約率、累計違約率、平均邊際違約率和平均累計違約率，但這一衡量范圍包含了企業(yè)債券違約和企業(yè)貸款違約。
根據(jù)穆迪測算，2014年、2015年、2016年、2017年全球公司邊際違約率分別為0.94%、1.75%、2.14%和1.41%，而同期中國信用債的違約率分別為0.14%、0.40%、0.48%和0.28%，明顯低于全球平均水平。
此外，從平均累計違約率來看，全球公司第一投資期至第五投資期平均累計違約率分別為1.53%、3.06%、4.45%、5.66%、6.68%，而同期中國信用債平均累計違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%、2.27%，也明顯較低。
此外，穆迪還有按違約金額計算的違約率數(shù)據(jù)，其中2014年至2017年全球企業(yè)債邊際違約率分別為0.388%、0.789%、0.738%、0.302%，而1994年至2017年的平均值為1.023%，中值為0.691%。而目前央行計算的債券違約率約為0.39%，與其相比處于較低水平。（注：穆迪采用邊際概念，央行采用存量概念，可比性不強，后面會詳細解釋。不過央行剔除了已經(jīng)贖回的金額，可比性更高，這里簡單比較一下）
（2）與標普公布的違約率相比
標普發(fā)布的年度全球公司違約報告顯示，以2015年初選取的樣本來看，前1年、2年、3年累計違約率分別為1.36%、3.29%和4.26%，而同期我國信用債占比分別為0.40%、0.94%和1.28%，明顯較低；此外，從平均累計違約率來看，全球公司第一個投資期至第五個投資期平均累計違約率分別為1.50%、2.95%、4.22%、5.29%和6.18%，而同期中國信用債平均累計違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明顯較低。
5、為什么我國債券違約率這么低？
基于違約主體數(shù)量計算的違約率相對更為合理。目前國際評級機構主要根據(jù)違約主體數(shù)量衡量違約率，而另一種計算違約率的方法則是計算違約債券金額與存量債券金額的比例，即基于違約金額，這也是我國監(jiān)管機構目前的衡量方法。相比較而言，前者相對更為合理。一方面，基于違約金額計算出的違約率容易受到異常值的影響，比如一家債券存量較大的公司違約，考慮交叉違約后，會對違約率造成很大影響；另一方面，基于違約主體數(shù)量計算出的違約率更能反映債券主體違約的可能性，而基于違約金額計算出的違約率更能反映企業(yè)違約對債券市場的影響。
以違約主體數(shù)量為基礎，盡量做到口徑可比，與國際評級機構發(fā)布的全球企業(yè)違約率相比，我國目前的違約率仍然較低，主要原因在于以下幾個方面：一是發(fā)債門檻仍然較高，不存在真正意義上的垃圾債，客觀上導致發(fā)債主體資質(zhì)相對較好；二是剛性擔保尚未徹底打破，我國首例公債違約僅出現(xiàn)在2014年，目前城投金融行業(yè)尚未打破剛性擔保，地方國企、央企雖然均有違約案例，但仍然存在較強的政府隱性擔保。由于公債違約影響較大，發(fā)債主體及相關利益相關者維持剛性擔保的動機較強。
當然，也有技術方面的原因導致違約率被低估。第一，我國在計算違約率時，沒有考慮貸款違約，而國際評級機構在計算違約率時，同時考慮了貸款和債券；第二，我國的交叉違約條款尚不成熟，2016年之前發(fā)行的很多債券都沒有交叉違約條款；第三，我國債券違約僅發(fā)生在2014年，計算債券違約率的時間段很短。相比較而言，標準普爾平均累計違約率周期從1981年開始，穆迪則從1920年開始。由于統(tǒng)計時間段較短，我國債券違約率的可信度和代表性較低。
6、債券違約率會改變監(jiān)管方向嗎？
如前文所述，監(jiān)管部門判斷當前債券市場違約風險可控的主要依據(jù)是我國債券違約率與國際水平相比較低。從這個角度看，未來監(jiān)管方向的轉變?nèi)Q于兩點：一是未來債券違約率如何變化，二是能否達到甚至超過國際一般水平。
對于第一點，監(jiān)管層定義的“違約率”大概率會繼續(xù)上升。今年債券違約的觸發(fā)點是金融監(jiān)管趨嚴下再融資壓力的上升，表外資產(chǎn)向表內(nèi)資產(chǎn)轉表的?*饕謨諞蟹縵掌悶停ㄊ蘢時境渥懵手圃跡┖痛鈁呦拗疲ǚ康夭�、城投祬s釷芟蓿�。违约充^南誦枰寫蠊婺２鉤渥時盡⒄呦拗品潘�，磦蝤放宽戎k是饋５偃謐恃沽ψ畬蟮姆康夭�、建筑、城投等行覔v縵杖雜寫頭�，违约潮或未结束（蠒饮�?018信用債中期策略：信用分化加劇》）。2016年以后，協(xié)會、交易所對交叉違約條款的設置逐漸完善，隨著帶有交叉違約條款的債券逐漸成熟，違約債券觸發(fā)交叉違約的可能性增加。 違約數(shù)量和違約金額都在上升，簡單假設今年?*肽甑奈ピ冀謐嘌有�，蠐镫年新苑d嘍詈托略魴龐謎嘍罱肷**肽瓿制�。根据银保监会数舅|?018年末債券余額/信用債比重將上升0.06個百分點至0.49%。
關于第二點，首先，嚴格來說，國際上很難找到可比的監(jiān)管違約率數(shù)據(jù)。首先，監(jiān)管違約率是以未償付債券金額為衡量標準，而國際評級機構大多是以違約實體數(shù)為衡量標準。其次，監(jiān)管違約率的分子是截至特定日期的未償付債券總額，是一個存量概念，而國際評級機構公布的特定時間段（如2017年）的違約率一般都是邊際違約率，分子是該時間段內(nèi)新增的違約實體數(shù)，是一個流量概念。
其次，監(jiān)管口徑中的違約率本質(zhì)上與不良貸款率類似，都是以累計未償金額計算得出的。國際評級機構和境外監(jiān)管機構一般不統(tǒng)計此口徑，因此缺乏直接可比的數(shù)據(jù)。但我們可以從國際評級機構披露的其他數(shù)據(jù)中推斷出同一口徑的國際數(shù)據(jù)。具體來說，可以通過違約金額和最終違約回收率推算出債券未償余額，根據(jù)金額為基礎的債券違約率數(shù)據(jù)可以推算出債券存量�；谀碌吓兜纳鲜鰯�(shù)據(jù)，我們估算出2017年國際未償債券總額占債券存量的0.83%。銀保監(jiān)會口徑下的債券違約率約為0.43%，比國際可比值低0.4個百分點。根據(jù)此前預測，到年底利差可能收窄至0.34個百分點。
如果將基于監(jiān)管口徑的違約率與國際上常用的基于違約主體數(shù)量的違約率進行比較，差距就更大了。因此，單純從違約率來看，雖然違約率呈上升趨勢，但監(jiān)管方向可能仍難以改變。