股指期權(quán)誕生于1983年，其標(biāo)的資產(chǎn)是股票指數(shù)，到期時只能按照指數(shù)點數(shù)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。ETF期權(quán)誕生于1998年，其標(biāo)的資產(chǎn)是ETF，到期時交割對象是現(xiàn)貨ETF（ETF誕生于1993年個股期權(quán)，是一種指數(shù)交易和配置工具）。目前，全球范圍內(nèi)影響較大的股指期權(quán)有標(biāo)普500股指期權(quán)（美國）、股指期權(quán)（韓國）、股指期權(quán)（印度）等。全球范圍內(nèi)影響較大的ETF期權(quán)有標(biāo)普期權(quán)（美國）、納斯達(dá)克期權(quán)（美國）、羅素期權(quán)（美國）、上證50ETF期權(quán)（中國）等。

從產(chǎn)品特征上看，股指期權(quán)與ETF期權(quán)有相似之處，相同之處在于股指期權(quán)與ETF期權(quán)都是服務(wù)于指數(shù)投資者的精細(xì)化風(fēng)險管理工具，不同之處在于股指期權(quán)與ETF期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)、覆蓋的投資者群體、交易策略、產(chǎn)品豐富度等方面存在明顯差異。

第一，標(biāo)的資產(chǎn)不同。ETF跟蹤指數(shù)走勢，ETF與指數(shù)走勢一般具有較高的相關(guān)性。但由于分紅分紅等ETF管理人行為、不完全復(fù)制、市場流動性水平、申購贖回成本及效率等市場因素，ETF的走勢及價格與標(biāo)的指數(shù)的走勢及點位存在一定差異。

其次，服務(wù)的投資者群體存在差異。股指期權(quán)合約一般規(guī)模較大，采用現(xiàn)金結(jié)算，十分便捷，更適合機構(gòu)投資者。ETF期權(quán)合約一般規(guī)模較小，采用ETF實物結(jié)算，與ETF市場聯(lián)系緊密，更適合ETF投資者。

第三，交易策略上的差異，ETF期權(quán)投資者可以采用股指期權(quán)難以甚至無法實現(xiàn)的期現(xiàn)套利、增強收益（備兌看漲期權(quán)開倉）等交易策略。

第四，產(chǎn)品品種有差異。ETF的法律屬性是證券，不同的ETF是不同的證券，基于同一指數(shù)的不同ETF可以開發(fā)相同數(shù)量的ETF期權(quán)，但同一指數(shù)只能上線一個股指期權(quán)，例如美國只上線一個S&P500股指期權(quán)，但上線的S&P期權(quán)卻超過三個。

2. 中國金融期貨交易所與上海、深圳證券交易所期權(quán)制度比較

用一句話概括就是：“一個滬深300，兩類期權(quán)（股指和ETF），三類合約（深證、上證、中金）”。滬深300股指期權(quán)在中國金融期貨交易所上市，滬深交易所的期權(quán)在深證、上證、上證500股指期權(quán)在深 ...

首先，期權(quán)種類和標(biāo)的資產(chǎn)不同，滬深交易所上市的ETF期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是跟蹤滬深300指數(shù)的ETF基金，而中金所上市的指數(shù)期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是滬深300指數(shù)本身。

第二，期權(quán)合約面值不同，以上周五收盤價為例，深交所ETF期權(quán)每份合約面值為4.037*10000=40370元，中金所股指期權(quán)每份合約面值為3973.01*100=元，約為ETF期權(quán)面值的10倍，對應(yīng)的每份合約溢價也會遠(yuǎn)高于ETF期權(quán)。

第三，到期月份有差異。股指期權(quán)的合約月份更多，覆蓋時間也更長。比如12月份有新標(biāo)的上市，ETF期權(quán)的到期月份有4個，分別為2019年12月、2020年1月、3月、6月，覆蓋時間長達(dá)半年；股指期權(quán)的到期月份有6個，分別為2019年12月、2020年1月、2月、3月、6月、9月。

四是行權(quán)價格覆蓋范圍存在差異。ETF期權(quán)上市初始和到期增持時共有9個行權(quán)價格，包括4個價外行權(quán)價格、1個平價行權(quán)價格、4個價內(nèi)行權(quán)價格。股指期權(quán)的行權(quán)價格覆蓋標(biāo)的指數(shù)每日漲跌幅（10%）。以11月8日指數(shù)收盤價為基準(zhǔn)，當(dāng)月及未來兩個月的股指期權(quán)行權(quán)價格將達(dá)到18個，覆蓋范圍更廣。

第五，到期時間不同。滬深交易所ETF期權(quán)的到期時間為第四個星期三，與上市的上證50ETF期權(quán)的到期時間一致，而股指期權(quán)的到期時間為第三個星期五，與股指期貨的到期時間一致。

第六，交割方式不同，ETF期權(quán)行權(quán)時需要實物交割（ETF基金），而股指期權(quán)則直接以現(xiàn)金結(jié)算。

第七，ETF期權(quán)的價格限制不同，ETF期權(quán)對于極端市場條件下的期權(quán)價格限制比股指期權(quán)更為嚴(yán)格。

第八，交易策略上有差異，持有ETF基金的投資者可以采用備兌看漲策略來增加持有收益，這是股指期權(quán)所不具備的。

3. 滬深交易所ETF期權(quán)制度對比

滬深交易所同步推出滬深期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的分別為華泰柏瑞滬深（上交所）和嘉實滬深（深交所）。滬深交易所產(chǎn)品類型相同，制度設(shè)計基本一致，大大降低了市場準(zhǔn)備成本。值得指出的是，由于兩家交易所現(xiàn)貨市場體系的差異，以及對個別制度理解的差異，滬深交易所ETF期權(quán)主要存在以下六個方面的差異：

首先，標(biāo)的資產(chǎn)不同。期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)分別為華泰柏瑞滬深（上交所）和嘉實滬深（深交所）。截至上周五，華泰柏瑞滬深基金規(guī)模為84.29億份，日均換手率為3.5%；嘉實滬深基金規(guī)模為58.49億份，日均換手率約為2%。滬市標(biāo)的資產(chǎn)在規(guī)模和交易量上均略大于深市標(biāo)的資產(chǎn)。

二是交易指令不同。上交所申報方式有5種（普通限價申報、市價溢價轉(zhuǎn)限價申報、市價溢價撤銷申報、全額即時限價申報、全額即時市價申報）；深交所申報方式有7種（普通限價申報、全額成交或撤銷限價申報、對手最優(yōu)價格市價申報、本方最優(yōu)價格市價申報、最優(yōu)五級即時成交溢價撤銷市價申報、即時成交溢價撤銷市價申報、全額成交或撤銷市價申報）。深交所多2種方式，交易指令更加豐富。

第三，單筆交易的下單數(shù)量不同，上交所的下單數(shù)量限制為30單，市價下單數(shù)量限制為10單，深交所的下單數(shù)量限制為50單，市價下單數(shù)量限制為10單。對于交易量較大的投資者來說，在深交所下單更為方便。

第四，備兌看漲期權(quán)的鎖倉或解鎖方式不同。上交所開倉需要先鎖倉再開倉，平倉需要先解鎖再平倉，開倉和平倉都需要兩個步驟。深交所開倉和平倉都是自動鎖倉和解鎖，只需一步。深交所備兌看漲期權(quán)的開倉和平倉更加簡單。

第五，對備兌證券不足的處理方式不同。對于備兌證券不足的情況，上交所采取強行平倉，深交所則采取將備兌倉位轉(zhuǎn)為普通倉位。在保證金充足的情況下，深交所不容易觸發(fā)強行平倉。

第六，組合策略申請時間有差異。上交所組合策略申請時間為9:30~11:30、13:00~15:00，深交所組合策略申請時間為9:15~9:25、9:30~11:30、13:00~15:00。深交所組合策略申請時間在集合競價階段，申請周期更長，資金使用效率更高。

4. 一些想法

中國金融期貨交易所與上海、深圳證券交易所同時推出基于同一指數(shù)的股指期權(quán)與ETF期權(quán)，在國際上尚屬首次，體現(xiàn)了中國證監(jiān)會深化資本市場改革的決心。對比三家交易所的期權(quán)產(chǎn)品體系，股指期權(quán)與ETF期權(quán)體系差異較大，ETF期權(quán)體系基本一致。筆者認(rèn)為，股指期權(quán)與ETF期權(quán)的核心制度安排應(yīng)盡量保持一致。一是避免機構(gòu)套利。股指與ETF的風(fēng)險收益特征相差無幾，中國金融期貨交易所的股指期權(quán)與上海、深圳證券交易所的ETF期權(quán)在保證金等關(guān)鍵參數(shù)上應(yīng)盡量保持一致。二是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。期權(quán)市場發(fā)展應(yīng)與現(xiàn)貨市場相匹配，股指期權(quán)與ETF期權(quán)在持倉限額、總量控制等方面應(yīng)盡量保持一致。

筆者還建議進(jìn)一步豐富期權(quán)產(chǎn)品層次，加快推出不同風(fēng)險收益特征的跨市場和單市場核心指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品，在上證50ETF期權(quán)、中證期權(quán)、滬深300股指期權(quán)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推出中證500、深證100、創(chuàng)業(yè)板等核心指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)。

結(jié)尾