一是隨著企業(yè)債券融資快速增長、銀行對同業(yè)存單融資依賴程度不斷提高以及價格型貨幣政策的逐步確立，以債券市場為基礎的貨幣政策傳導機制重要性日益凸顯；

二是金融市場利率與企業(yè)貸款利率走勢高度一致，貸款利率對R007的彈性系數(shù)約為0.35。相較于直接調(diào)整存貸款基準利率，央行調(diào)整市場基準利率走勢對實體經(jīng)濟的影響較小，這主要是因為金融機構(gòu)自身吸收了部分金融市場利率波動，預計未來銀行貸款利率仍有可能上行16BP。

第三，企業(yè)對于債券融資和貸款融資的決策受到融資成本、信用質(zhì)量等多種因素的影響。長期來看，在我國以銀行體系為主導的金融結(jié)構(gòu)中，貸款與債券融資是互補關系而非簡單的替代關系。從歷史來看，信貸與債券融資的增速也具有高度一致性。

四是短期內(nèi)信用債仍存在一定調(diào)整需求，建議配置信用評級較高、景氣持續(xù)性較好的行業(yè)債券。

1.建立理解金融市場利率和實際融資利率、債券融資和貸款融資的理論框架

近期，受貨幣政策收緊、監(jiān)管風暴、金融機構(gòu)去杠桿等影響，債券市場流動性收緊，金融市場利率明顯上升。尤為值得關注的是，1年期高于貸款基準利率，5年期AAA級中票收益率高于金融機構(gòu)5年期貸款基準利率超過5年，引發(fā)對實體企業(yè)融資成本過高的擔憂，也產(chǎn)生了企業(yè)債務融資由債券轉(zhuǎn)向貸款的預期。

對上述現(xiàn)象的分析涉及三個方面：一是貨幣政策通過金融市場利率向?qū)嶋H融資利率的傳導過程；二是銀行等金融機構(gòu)應對債券市場調(diào)整所引發(fā)的資產(chǎn)配置再平衡和債券投資、貸款等資產(chǎn)重新定價問題；最后是債券、貸款利率變動過程中企業(yè)債務融資的重新決策問題。上述問題的解決主要圍繞金融市場利率波動對實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生的負面影響程度，對該問題的探討有利于判斷后續(xù)的經(jīng)濟增長走勢和監(jiān)管的底線與節(jié)奏；同時，研究金融機構(gòu)、企業(yè)等相關反饋行為也有利于研究貨幣政策與利率波動的傳導過程。為了解決上述市場普遍關注的問題，本文設計了貨幣政策通過債券市場傳導的路徑，主要體現(xiàn)在利率傳導機制的演變上。 不過與人們通常所熟知的利率傳導機制不同，此次并非通過直接調(diào)整存貸款基準利率來進行，考慮到金融市場與實體經(jīng)濟的關聯(lián)性以及調(diào)整機制的差異，更多波動可能被金融市場吸收，對實體經(jīng)濟的影響會小于直接調(diào)整存貸款基準利率。但隨著我國金融自由化進程的加快，金融波動對金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟增長的影響正在加大，加之當前經(jīng)濟形勢相對復雜，本次金融市場利率波動對實體經(jīng)濟的影響不容忽視。

二、金融市場利率向?qū)嶋H融資利率的傳導

隨著我國債券市場的不斷壯大和發(fā)展，特別是外匯儲備傳導貨幣供應路徑的不斷收縮，央行通過公開市場操作和各種創(chuàng)新貨幣政策工具進行流動性管理的重要性凸顯，我國貨幣政策正在加強由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，目前是數(shù)量型和價格型相結(jié)合，加強貨幣市場基準利率的培育，通過構(gòu)建利率走廊加強對基準市場利率的管理。因此，貨幣政策債券市場傳導機制的重要性逐步上升。具體來說，央行公開市場操作干預貨幣市場流動性，調(diào)節(jié)基準利率至目標水平�；鶞世�率具有引導作用，影響債券收益率，包括信用債利率和銀行同業(yè)存單等各類金融債券。

具體來看，2017年一季度，央行兩次上調(diào)SLF利率各10BP，為貨幣市場利率上行打開了空間。從DR007來看，其操作區(qū)間中樞明顯上行，由之前的2.5%左右波動提升至2.75%左右波動，與SLF利率的上調(diào)幅度基本相當。隨著貨幣市場利率上行、金融機構(gòu)去杠桿，債券市場收益率也出現(xiàn)明顯上升，近期企業(yè)債、中短期票據(jù)、公司債等均出現(xiàn)明顯上漲，AAA級以上債券3-5年期收益率已接近5%的高位，較年初上升近100BP。從走勢上看，企業(yè)債、中短期票據(jù)、公司債收益率與貨幣市場利率走勢具有較高的相關性。 與R001趨勢的平均相關系數(shù)在0.5左右，與R007趨勢的平均相關系數(shù)在0.6左右，均高于與R001的水平，反映出貨幣市場利率中長期變動對企業(yè)債券融資利率影響較大。

2014年以來，債券市場企業(yè)融資保持較快增速，在企業(yè)融資渠道中的重要性日益凸顯。2016年信用債發(fā)行規(guī)模超過9萬億元。2017年，受債券市場流動性收緊、融資成本高企等影響，企業(yè)推遲更大規(guī)模發(fā)行，信用債實際發(fā)行量減少。預計全年發(fā)行規(guī)�？赡転�6.5萬億元，較2016年減少近三成。此次受貨幣政策傳導的信用債高融資成本預計全年較2016年末平均上升60BP，意味著企業(yè)全年融資成本較2016年增加近390億元。

另一個間接傳導渠道是，由于銀行對同業(yè)存單的依賴程度更高，央行利率政策的調(diào)整會影響銀行的負債成本，并通過銀行的資產(chǎn)重新配置和重新定價，影響企業(yè)信貸融資成本。由于這種傳導機制并不像債券市場的企業(yè)融資利率那樣直接，還涉及到信貸供求關系，因此與存貸款基準利率的直接調(diào)整相比，這種傳導時間更長，傳導機制更復雜，效果更難預測。從歷史走勢看，銀行一般貸款利率與R007走勢具有很大的正相關性，相關系數(shù)為0.72。但也可以看出，一般貸款利率走勢相對滯后，并不能反映R007的短期異常波動�？梢钥闯�，在R007確立上行趨勢后，一般貸款利率基本確立了目前的拐點。 與企業(yè)債利率相比，二者在某些時點出現(xiàn)矛盾的走勢，可能由于金融市場短期超調(diào)所致，但長期趨勢還是一致的，二者相關系數(shù)為0.84。建立銀行一般貸款利率與R007的一般關系，并適當加入相關控制變量后，一般貸款利率對于R007的彈性系數(shù)約為0.35。也就是說，如果R007從去年低點上升100BP，那么加權(quán)一般貸款利率可能上升35BP左右。考慮到貸款利率調(diào)整的時滯性，一季度較去年最低點已上升19BP。在不考慮其他因素的情況下，在中央貨幣市場利率上升的推動下，預計未來一般貸款仍會有16BP左右的升幅。 由于銀行針對不同客戶的定價差異較大，中小企業(yè)和部分民營企業(yè)會面臨更高的定價要求。

3.企業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)決策分析

各類金融市場的發(fā)展為企業(yè)建立多元化債務融資渠道提供了更加便利的條件。目前，企業(yè)可以利用的債務融資渠道包括債券融資、銀行貸款、信托貸款、保理融資、委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)等。從大類來看，主要分為債券、銀行貸款、其他債務融資。但目前我國企業(yè)債務融資仍以銀行貸款為主，占比約為67%。但各類債務融資類型差異較大，適用于不同的融資需求和條件。

那么，企業(yè)在各種債務融資渠道中如何進行決策呢？最直接的影響因素就是融資成本，從利益最大化的角度考慮，企業(yè)肯定會選擇融資成本最低的方式。但融資成本只是企業(yè)選擇債務融資方式的主要影響因素之一，其他因素還包括企業(yè)信用質(zhì)量、信息不對稱、違約可能性、融資期限等。企業(yè)的信用質(zhì)量主要通過信用評級來識別融資貸款，實證研究表明，信用評級高的企業(yè)傾向于發(fā)行債券融資，信用評級中等的企業(yè)傾向于銀行貸款，信用評級低的企業(yè)則通過其他渠道融資。在信息不對稱方面，由于債務人與債權(quán)人之間的信息不對稱會影響相關決策，債券等公開融資渠道對信息披露的要求較高，而其他渠道對信息披露的要求較低，這意味著信息不對稱成本高的企業(yè)在非公開融資方式上的選擇會比較有限。 從違約可能性來看，若未來債務償還存在較大不確定性，且非公開債務融資的談判成本較低，企業(yè)更有可能選擇非公開債務融資方式，反之企業(yè)則更傾向于選擇公開債券融資方式。從債務期限來看，債務融資期限長于信用期限，對于期限較長的融資需求，更適合通過債券市場融資，而部分短期融資需求則可能通過銀行貸款解決。

2017年，隨著貨幣市場和債券市場流動性收緊、波動性加大，債券融資成本明顯上升，5年期AAA級中期票據(jù)收益率已經(jīng)超過5年以上貸款基準利率，市場投資者普遍認為企業(yè)將從債券融資轉(zhuǎn)向銀行貸款。這一結(jié)論可能忽略了其他因素對企業(yè)債券融資決策的影響。盡管融資成本并不是決定企業(yè)是否選擇債務融資的唯一因素，但可能是最直接、最容易比較的因素。從歷史走勢看，2014年1月，3年期和5年期AAA級企業(yè)債收益率與3-5年期基準利率接近。與此相對應，2014年1月新增貸款增速上升，債券融資增速下降，這似乎與兩種融資渠道成本接近時的替代效應相一致。但考慮到信貸審批時間長短以及兩者之間的轉(zhuǎn)換時間，很難在如此短的時間內(nèi)迅速顯現(xiàn)。 其他特殊因素也可能造成二者的分化。從貸款融資和債券融資增速走勢來看，二者走勢十分接近，歷史上出現(xiàn)分化的情況極少，多發(fā)生在1月份信貸釋放的特殊時機，仍不足以證明二者存在顯著的替代關系。為進一步驗證貸款融資與債券融資之間的關系，本文采用以貸款為因變量，以債券發(fā)行量和貸款與債券收益率利差為自變量的回歸方程。結(jié)果顯示，債券發(fā)行量的回歸系數(shù)為正，說明長期來看，債券與貸款主要為互補而非替代。這可能是因為我國的融資體系仍以貸款為主，債券對銀行貸款還難以形成較強的替代優(yōu)勢，未來仍需加強債券市場特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展。

同時，在企業(yè)信用需求在不同融資渠道之間重新分配的過程中，還應關注：第一，債券融資市場波動的持續(xù)時間。如果債券市場企業(yè)融資能力的收縮是一個比較持久的過程，那么企業(yè)會逐漸尋求其他渠道來滿足融資需求。如果企業(yè)預期債券市場波動是一個短期事件，那么他們可能會繼續(xù)堅持債券融資。從目前來看，這種債券市場波動可能會持續(xù)到2017年年底；第二，企業(yè)融資需求的緊迫性。企業(yè)對融資的時間要求越緊迫，在債券市場融資受阻后，他們向其他融資渠道轉(zhuǎn)移的速度就越快；第三，其他融資渠道的供需匹配情況。事實上，客戶并不容易隨意切換融資渠道。如前所述，不同信用質(zhì)量的企業(yè)可能對應不同的融資渠道，形成相互匹配的格局。第四，發(fā)債企業(yè)后續(xù)的融資渠道轉(zhuǎn)換情況。由于發(fā)債主體相對較為優(yōu)質(zhì)，他們更有可能獲得銀行貸款。 在銀行貸款總量有限、偏好仍較審慎的情況下，一些原本能夠從銀行獲得貸款的企業(yè)可能反而加劇了部分低信用企業(yè)的融資困難。

綜上所述，部分債券融資將重新選擇融資渠道。但受制于現(xiàn)有監(jiān)管政策、金融機構(gòu)去杠桿環(huán)境以及未來不確定性導致的金融機構(gòu)風險偏好下降，銀行大規(guī)模增加新增信貸規(guī)模并不可行，而是可以通過考慮將客戶從債券融資轉(zhuǎn)為銀行信貸融資，實現(xiàn)存量信貸資源的重新配置。部分信用質(zhì)量較低的客戶融資難度將加大，銀行信用質(zhì)量將趨于改善，但與優(yōu)質(zhì)客戶的定價空間也將有限。

4.信用債券投資建議

短期來看，信用債或仍存在調(diào)整需求，主要由于監(jiān)管風暴持續(xù)，金融機構(gòu)去杠桿持續(xù)，新增信用債投資需求不足，下半年部分外包到期后未續(xù)約，造成一定拋壓；企業(yè)債券融資難度加大，社會流動性收緊，其他融資渠道難以有效跟進，企業(yè)償債壓力加大，信用風險或部分暴露；宏觀經(jīng)濟存在下行壓力，去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品上漲行情不可持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增速放緩，短期景氣度或有所下滑。看近期，信用利差或繼續(xù)小幅上升并維持高位震蕩，投資價值尚未充分顯現(xiàn)，建議密切關注高杠桿、短債占比較高的公司后續(xù)債務融資情況，配置高評級信用債及行業(yè)景氣度較高的行業(yè)公司信用債。

大資管觀察