美聯(lián)儲(chǔ)將于美國(guó)東部時(shí)間7月26日星期三下午2:00（北京時(shí)間7月27日星期四凌晨02:00）公布利率決議，隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將召開(kāi)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)基本已成定局，市場(chǎng)也已充分消化這一消息，屆時(shí)基準(zhǔn)利率將升至5.25%-5.5%，達(dá)到22年來(lái)最高水平。

與此同時(shí)，美國(guó)通脹放緩幅度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性大幅下降。因此，市場(chǎng)對(duì)本次FOMC會(huì)議的關(guān)注焦點(diǎn)在于：此次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑將如何展開(kāi)？為期16個(gè)月的加息是否會(huì)在7月結(jié)束？

被視為美聯(lián)儲(chǔ)“喉舌”、有“美聯(lián)儲(chǔ)新通訊社”之稱(chēng)的《華爾街日?qǐng)?bào)》記者尼克“會(huì)前泄露”美聯(lián)儲(chǔ)7月料加息25個(gè)基點(diǎn)。7月會(huì)議真正爭(zhēng)論的核心在于：美聯(lián)儲(chǔ)在什么情況下需要9月或秋季再度加息。通脹數(shù)據(jù)放緩，進(jìn)一步強(qiáng)化了7月將是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息的可能性。

目前，華爾街各大銀行對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)沒(méi)有異議，但對(duì)于后續(xù)加息路徑，僅有巴克萊和桑坦德銀行認(rèn)為今年年底前還會(huì)加息一次，而野村、高盛、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)則預(yù)計(jì)7月將是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次加息。摩根士丹利、野村和德意志銀行認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在明年第一季度開(kāi)始降息，高盛則認(rèn)為降息將從第二季度開(kāi)始。

由于本次FOMC會(huì)議不會(huì)更新最新季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）和利率點(diǎn)圖，因此人們將關(guān)注鮑威爾是否暗示美聯(lián)儲(chǔ)方向即將轉(zhuǎn)變，以及他對(duì)當(dāng)前美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的看法。鮑威爾對(duì)6月點(diǎn)圖的評(píng)估也是本次會(huì)議的關(guān)鍵。

摩根士丹利在報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)鮑威爾將在本次新聞發(fā)布會(huì)上更清楚地描述美聯(lián)儲(chǔ)將關(guān)注哪些指標(biāo)，以便對(duì)通脹趨勢(shì)有把握。

7 月份加息 25 個(gè)基點(diǎn)已成定局

目前機(jī)構(gòu)與投資者已充分消化美聯(lián)儲(chǔ)本周議息會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，目前CME利率預(yù)期暗示7月加息概率接近100%，對(duì)應(yīng)美債利率為3.8%，市場(chǎng)基本不存在分歧。

CME的美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)工具“Tool”顯示，7月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已達(dá)98.9%。

野村證券在分析中指出，美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期，而鮑威爾將在會(huì)議期間重申7月后還將加息一次的觀(guān)點(diǎn)。

野村在報(bào)告中稱(chēng)，鮑威爾還將強(qiáng)調(diào)“加息尚未結(jié)束”，這已經(jīng)是他16個(gè)月來(lái)的**慣。隨著2023年下半年通脹持續(xù)放緩，7月將是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息。

高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡(jiǎn)也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)毫無(wú)懸念，且此舉很可能是本輪加息中的最后一次動(dòng)作。

摩根士丹利分析師認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)對(duì)“進(jìn)一步加息是合理的”這一前瞻性指引做出任何改變，并將期待美聯(lián)儲(chǔ)在發(fā)布會(huì)上發(fā)表聲明稱(chēng)“鮑威爾表示6月點(diǎn)陣圖仍有參考價(jià)值，但美聯(lián)儲(chǔ)尚未對(duì)未來(lái)做出任何決定，政策將取決于數(shù)據(jù)”。

需要強(qiáng)調(diào)的是，鮑威爾對(duì)點(diǎn)圖的評(píng)論至關(guān)重要。點(diǎn)圖顯示今年還將有兩次加息（包括7月），但鮑威爾很可能會(huì)重申，未來(lái)的任何決定都將取決于數(shù)據(jù)，不太可能對(duì)未來(lái)的利率決定做出強(qiáng)有力的承諾。

值得注意的是，在路透社的調(diào)查中，106位經(jīng)濟(jì)學(xué)家中僅有19位認(rèn)為美國(guó)終端利率將達(dá)到點(diǎn)陣圖水平。

7月之后美聯(lián)儲(chǔ)該何去何從？

7月之后的加息路徑或?qū)⒊蔀楸敬蜦OMC會(huì)議爭(zhēng)論焦點(diǎn)和市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，通脹的快速回落使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家押注美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在9月之后恢復(fù)加息。

美國(guó)6月份CPI和PPI數(shù)據(jù)均顯示通脹明顯降溫：

美國(guó)6月CPI同比上漲3%，低于預(yù)期，為2021年3月以來(lái)最低；核心CPI同比上漲4.8%，低于預(yù)期，為2021年10月以來(lái)最低。

美國(guó)6月PPI也意外降溫至0.1%，為2020年8月以來(lái)最低；核心PPI同比上漲2.4%，低于預(yù)期，為2021年2月以來(lái)最低。

野村在報(bào)告中指出，越來(lái)越多的證據(jù)表明通脹放緩幅度超過(guò)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息最新信息，通脹趨勢(shì)指標(biāo)（如消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中值或平減指數(shù)）的持續(xù)改善表明通脹壓力已經(jīng)緩解。非消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹數(shù)據(jù)，如生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和商業(yè)調(diào)查等均表明通脹將繼續(xù)放緩。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克認(rèn)為，隨著房租上漲勢(shì)頭減弱和汽車(chē)價(jià)格下降，通脹率在未來(lái)六個(gè)月內(nèi)可能更持久地降至3%-3.5%。到明年年初，美國(guó)通脹率預(yù)計(jì)將降至3%或略高于3%。此后，他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將慢慢將通脹率降至2%的目標(biāo)。

巴克萊在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，6月通脹數(shù)據(jù)意外下滑，降低了美聯(lián)儲(chǔ)在9月之后重啟加息的必要性，但隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇和勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)火熱，美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)仍需時(shí)間來(lái)驗(yàn)證：

我們預(yù)計(jì)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)仍將懷疑通脹是否會(huì)繼續(xù)下降，以及美聯(lián)儲(chǔ)是否可以在不再次加息的情況下實(shí)現(xiàn) 2% 的目標(biāo)。

巴克萊認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)7月后將停止加息的觀(guān)點(diǎn)并不正確。

巴克萊預(yù)計(jì)，F(xiàn)OMC 將在 9 月或 11 月再次加息 25 個(gè)基點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。與 9 月相比，11 月加息的可能性更大，而 6 月份的通脹數(shù)據(jù)讓 FOMC 有更多時(shí)間評(píng)估過(guò)去加息的影響：

雖然近期通脹持續(xù)放緩，可能導(dǎo)致聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)下調(diào)未來(lái)CPI預(yù)測(cè)，但不穩(wěn)定因素加劇了核心CPI放緩：

CPI的下降主要受到原油價(jià)格基數(shù)因素的影響，其他品類(lèi)價(jià)格上漲的勢(shì)頭還在持續(xù)，原油基數(shù)因素消失之后，CP1甚至可能出現(xiàn)反彈。

核心CPI放緩還受到醫(yī)療費(fèi)用、住宿費(fèi)用和機(jī)票等不穩(wěn)定因素的影響，核心通脹放緩的趨勢(shì)被夸大了。

我們預(yù)計(jì)7月份通脹率將較6月份回升，核心CPI環(huán)比上漲0.23%（同比上漲4.7%）。

巴克萊強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)此次議息會(huì)議不會(huì)有其最喜愛(ài)的數(shù)據(jù)——6月核心PCE物價(jià)指數(shù)。預(yù)計(jì)6月PCE通脹也將放緩，但幅度會(huì)較小。隨著經(jīng)??濟(jì)活動(dòng)更具彈性、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，未來(lái)PCE增速很難放緩：

我們預(yù)計(jì)6月整體PCE環(huán)比增長(zhǎng)0.16%（同比增長(zhǎng)3.0%），核心PCE環(huán)比增長(zhǎng)0.16%（同比增長(zhǎng)4.1%）。

根據(jù)最新的CPI和PPI預(yù)期，我們認(rèn)為美國(guó)工人可支配收入環(huán)比增速較上月有所加快，這個(gè)工資增速對(duì)于判斷未來(lái)的PCE增速非常重要：工資增速是PCE增速的潛在推動(dòng)力，如果工資增速高，未來(lái)PCE增速就很難回落。

如果從PCE環(huán)比增速來(lái)看，5月份PCE和核心PCE環(huán)比增速均未能趕上可支配收入增速。

沃勒是美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)議擁有永久投票權(quán)，他表示支持今年再加息兩次，以使通脹回到目標(biāo)水平，但他也承認(rèn)，如果未來(lái)兩個(gè)月的CPI報(bào)告都顯示美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策取得了進(jìn)展，那“表明加息可能會(huì)停止”。

高盛對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月后加息路徑的看法與巴克萊幾乎完全相反，6月核心CPI大幅放緩已成為美聯(lián)儲(chǔ)通脹故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。高盛強(qiáng)調(diào)，核心通脹高企已成為多數(shù)市場(chǎng)預(yù)期FOMC至少再加息兩次的關(guān)鍵原因。

但到11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議時(shí)，高盛預(yù)計(jì)核心通脹將繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，這將逐漸讓FOMC相信沒(méi)有必要進(jìn)行第二次加息。

高盛還給出了降息時(shí)間表，預(yù)計(jì)首次降息將在2024年第二季度，每季度降息25個(gè)基點(diǎn)：

我們長(zhǎng)期以來(lái)一直認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的降息門(mén)檻相當(dāng)高，F(xiàn)OMC 將等到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)或通脹持續(xù)下降令其確信這一趨勢(shì)時(shí)才會(huì)降息。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，當(dāng)核心 PCE 同比降幅小于 3%、環(huán)比降幅小于 2.5% 時(shí)，F(xiàn)OMC 將首次降息。即便到了那個(gè)時(shí)候，F(xiàn)OMC 也可能不會(huì)降息。

如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于潛力、失業(yè)率達(dá)到半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的最低水平、金融狀況進(jìn)一步緩解，那么放松貨幣政策可能不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)，最終美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率將維持在3%-3.25%的區(qū)間，高于聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)2.5%的長(zhǎng)期目標(biāo)。

但截至7月25日，市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年再加息兩次的概率很低。

“軟著陸”的可能性是否前所未有？

在宣布抗擊通脹取得勝利之前，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到勞動(dòng)力市場(chǎng)供需更加平衡。伯南克指出，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)依然火爆，盡管JOLTS職位空缺數(shù)量有所下降，但每個(gè)失業(yè)者仍有大約1.6個(gè)職位空缺。

《華爾街日?qǐng)?bào)》此前文章提到，去年3月職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2倍以上。新冠疫情爆發(fā)前，該比率為1.2，目前仍明顯高于這一長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。

伯南克預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩是抑制通脹的代價(jià)，但他強(qiáng)調(diào)，任何衰退都可能是溫和的，這意味著失業(yè)率上升幅度非常小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。如果明年美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，他會(huì)感到非常驚訝。

也有分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息舉措看似會(huì)造成就業(yè)大幅減少，但這種“成本”一般具有時(shí)滯性。

到目前為止，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)減少職位空缺而不是減少就業(yè)崗位來(lái)實(shí)現(xiàn)再平衡：招聘依然強(qiáng)勁，裁員很少見(jiàn)。隨著職位空缺減少，工資增長(zhǎng)也隨之下降。

然而，沒(méi)人知道就業(yè)市場(chǎng)還能維持這種理想狀態(tài)多久：有證據(jù)表明，企業(yè)因?yàn)檫�記得勞動(dòng)力短缺的狀況，一直在囤積現(xiàn)在實(shí)際上不需要的工人；一旦企業(yè)認(rèn)為留住未來(lái)可能需要也可能不需要的工人成本過(guò)高，裁員人數(shù)可能在短時(shí)間內(nèi)突然增加。這是鮑威爾擔(dān)心的政策效果滯后的具體表現(xiàn)之一。

這些資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)如何？

巴克萊在分析中指出，除了加息路徑之外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)推進(jìn)縮表計(jì)劃（QT）對(duì)金融體系整體流動(dòng)性的影響也值得關(guān)注，并可能對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)造成沖擊。

金融流動(dòng)性指標(biāo)（美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表-TGA賬戶(hù)-逆回購(gòu)ONRRP規(guī)模）從去年以來(lái)一直影響著美股和美元的走勢(shì)：

二季度市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的原因之一是，在銀行業(yè)危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)以短期貸款的形式注入了大量流動(dòng)性，其中一部分轉(zhuǎn)化為銀行儲(chǔ)備，而當(dāng)時(shí)通脹仍在下降。

三季度，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貸款逐步到期、繼續(xù)縮表、發(fā)行新國(guó)債等舉措將導(dǎo)致金融流動(dòng)性再度收縮，因此三季度美股面臨的流動(dòng)性支撐將弱于二季度，流動(dòng)性的收縮也將為美元提供一定支撐。

美債：短期中樞維持3.8%附近，四季度或有更快下行空間。

分析人士指出，7月再次加息對(duì)應(yīng)的10年期美債利率合理水平在3.8%附近，再次加息概率的下降將制約利率上行空間（若上升則為干預(yù)提供較好機(jī)會(huì)），但在美聯(lián)儲(chǔ)縮表之際，美國(guó)政府赤字飆升，進(jìn)一步加大了債市的供給壓力，這將使得10年期美債收益率長(zhǎng)期維持在3.5%以上。

正如“債王”比爾·格羅斯所言，盡管美國(guó)國(guó)債收益率可能在今年見(jiàn)頂，但債券牛市不太可能到來(lái)。

美股：三季度介于二季度的“強(qiáng)”與去年的“弱”之間，四季度或?qū)⒊霈F(xiàn)暫時(shí)承壓，隨后寬松預(yù)期實(shí)現(xiàn)后將出現(xiàn)反彈。

金融流動(dòng)性支撐的減少將使得美股表現(xiàn)弱于二季度，但跌幅取決于市場(chǎng)是否會(huì)找到回調(diào)的借口（如財(cái)報(bào)），一般會(huì)呈現(xiàn)震蕩格局，若大幅回調(diào)將提供重新入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。四季度增長(zhǎng)壓力上升和通脹略有尾聲或帶來(lái)一定調(diào)整壓力，直至被迫成為推低美債利率以對(duì)沖金融流動(dòng)性收緊的寬松預(yù)期。