摘要：開放式基金的投資者可以自由申購和贖回基金份額，這種申購贖回機(jī)制對于基金管理人來說是一種隱性的激勵。然而在實際的投資過程中，經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)投資者在申購和贖回時的資金流向與基金業(yè)績成反比，基金業(yè)績越好，投資者越傾向于贖回，而當(dāng)業(yè)績虧損時，則傾向于繼續(xù)持有，這就是所謂的贖回異常。這種情況不能對基金管理人起到積極的激勵和監(jiān)督作用，不利于保護(hù)投資者的利益和基金市場的健康運行。基于上述背景，本文將從不同角度分析開放式基金贖回異常問題產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國基金市場的特點提出減少和解決我國開放式基金贖回異常的對策建議。

關(guān)鍵詞：開放式基金；贖回異常；成因；對策

我國基金市場起步較晚，相對于國外成熟的基金市場來說還處于起步階段，還有巨大的發(fā)展空間，發(fā)展過程中也存在很多值得探討的異常和悖論。其中，開放式基金雖然起步較晚，但憑借其靈活的申贖機(jī)制，已經(jīng)成為包括我國在內(nèi)的世界大多數(shù)國家基金市場的主流形式。但與此同時，這種自由的申贖機(jī)制也暴露出開放式基金的一個弊端，即資金的自由流動會讓基金管理人面臨較大的流動性風(fēng)險。我國開放式基金的資金流動表現(xiàn)出與海外成熟市場不同的贖回異常，這更不利于開放式基金管理人實施長期穩(wěn)健的管理策略，也不利于保護(hù)投資者的利益。

1.文獻(xiàn)綜述

國外基金市場尤其是歐美發(fā)達(dá)國家已有150多年的歷史，市場機(jī)制比較完善和成熟，因此關(guān)于開放式基金業(yè)績與資金流入量關(guān)系的研究結(jié)論多為正相關(guān)。Spitz（1970）、Smith（1978）、（1992）、（1996）、Kempf和（2004）、（2008）對美國不同時期的基金市場進(jìn)行了實證研究，均認(rèn)為資金凈流入量與基金業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，且在經(jīng)濟(jì)處于上行階段時這種現(xiàn)象更為明顯。我國開放式基金發(fā)展歷史較短，對基金業(yè)績與資金流入量關(guān)系尚無統(tǒng)一結(jié)論，但絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)表明，我國開放式基金市場存在一定的贖回異常現(xiàn)象。 例如，王建暉（2007）、馮津津（2009）、黃暉（2010）、梁文（2016）等學(xué)者的研究均表明存在贖回異象。李雪峰、黃亞元、王建（2016）從持有人的申購贖回行為探討基金經(jīng)理的隱性激勵，發(fā)現(xiàn)持有人在基于過往收益進(jìn)行贖回時存在處置效應(yīng)。李志兵、劉曉宇（2019）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在衡量基金業(yè)績時更加看重基金經(jīng)理的個人能力，但贖回異象依然存在。通過以上研究回顧可以發(fā)現(xiàn)，國外普遍存在的基金業(yè)績對資金流的正向激勵作用在我國基金市場并未得到體現(xiàn)，反而表現(xiàn)出了負(fù)向影響，不利于基金業(yè)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

二、我國開放式基金贖回異常現(xiàn)象成因分析

（一）從投資者結(jié)構(gòu)來看，我國開放式基金市場仍然以個人投資者為主。雖然近年來開放式基金市場機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升，占據(jù)基金份額近一半，但個人投資者持有的資產(chǎn)比例仍然高于機(jī)構(gòu)投資者。因此，個人投資者的決策對基金市場會產(chǎn)生很大的影響。這樣的投資者結(jié)構(gòu)，在我國資本市場發(fā)展初期的背景下，導(dǎo)致很多投資者的投資行為和理念不夠理性和長遠(yuǎn)，用操作股票的方法對基金進(jìn)行波段操作，過于注重短期利益。加之由于缺乏專業(yè)的投資知識，對基金產(chǎn)品的判斷和評價標(biāo)準(zhǔn)比較單一，在進(jìn)行申購、贖回決策時，缺乏系統(tǒng)科學(xué)的分析，經(jīng)常進(jìn)行短線操作。這種短期投機(jī)理念必然會導(dǎo)致基金業(yè)績上升時出現(xiàn)大量贖回。

（二）從基金市場發(fā)展看我國基金業(yè)起步較晚，開放式基金出現(xiàn)至今僅二十年時間，與國外成熟基金市場一百多年的發(fā)展歷史相比，我國基金市場尚處于發(fā)展初期。根據(jù)美國投資公司協(xié)會全球開放式基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)（圖3-1），截至2019年底，我國開放式基金資產(chǎn)規(guī)模位居全球第八位，占全球開放式基金總規(guī)模的3.4%。與我國全??球第二大經(jīng)濟(jì)體相比，仍有很大的潛力和發(fā)展空間。同時，我國開放式基金發(fā)展迅速，部分基金甚至獲得10倍以上的超額收益，截至2019年9月，十倍基金已有18只，單位凈值超過5元的基金有148只。 表現(xiàn)最好的華夏大盤精選，最新凈值為27.78元，收益超過27倍。所以在目前追逐利益、市場發(fā)展不成熟的情況下，很多缺乏投資經(jīng)驗、投資理念不成熟的個人投資者進(jìn)入這個領(lǐng)域，現(xiàn)階段難免會出現(xiàn)很多不理性的現(xiàn)象。

（三）從行為金融的角度分析由于上述投資者結(jié)構(gòu)以及目前開放式基金發(fā)展的現(xiàn)狀，存在著大量的個人投資者，他們的心理因素會影響投資行為，而投資行為又會影響整個基金市場。因此，需要用行為金融學(xué)來分析投資過程中的非理性行為，以解釋贖回異象。這種異象可以用以下行為心理學(xué)理論來解釋。 1、預(yù)期理論與處置效應(yīng) 預(yù)期理論認(rèn)為，大多數(shù)投資者都是非標(biāo)準(zhǔn)的金融投資者，他們的行為并不總是理性的，在進(jìn)行投資決策時，在不同盈利條件下，他們的風(fēng)險偏好是不同的，虧損時避險，盈利時避險，這就是“處置效應(yīng)”。因此，當(dāng)基金業(yè)績良好時，投資者認(rèn)為未來可能存在下跌的可能性，想及時規(guī)避未來風(fēng)險的可能性，以獲得可見的收益。 由于財富損失給投資者帶來的痛苦大于同等數(shù)額的財富盈利給投資者帶來的快樂，投資者為了當(dāng)期收益的安全性，會更不愿意承擔(dān)風(fēng)險，所以會在基金盈利時贖回；相反，當(dāng)基金業(yè)績不佳時，投資者會繼續(xù)持有或者加持，因為投資者此時是風(fēng)險規(guī)避型的。

2、避免后悔和過度自信。決策者會為沒有選擇而得到的較好結(jié)果而后悔，也會為錯誤決策造成的損失而懊惱。為了避免后悔和痛苦，決策者往往在做出錯誤決策后繼續(xù)不作為。這種心理在開放式基金市場中得到體現(xiàn)，即投資者在基金業(yè)績虧損時會繼續(xù)持有而不贖回，因為他們擔(dān)心賣掉當(dāng)前虧損的股票不會因未來的上漲而獲利。相反，避免后悔的心理也會導(dǎo)致投資者在基金業(yè)績上漲時贖回。同時，一些投資者還存在過度自信的心理現(xiàn)象，即如果投資盈利，就認(rèn)為自己的判斷是正確的，操作是正確的。如果投資結(jié)果失敗，他們不愿意承認(rèn)是自己的操作失誤，而將其歸咎于外界不可控的因素。 比如在牛市中，投資者往往把整個市場上漲帶來的利潤歸功于自己操作得當(dāng)，于是退出基金市場，進(jìn)入股市，以為可以獲得更高的收益。當(dāng)基金業(yè)績下滑時，他們依然相信自己的選擇，認(rèn)為業(yè)績下滑只是暫時的，未來還會上漲，于是繼續(xù)持有。

3、外部性與羊群效應(yīng)開放式基金的自由申贖機(jī)制，使得在不同時期申購?fù)�一基金的投資者的潛在收益不同，因此，他們的申購、贖回決策是依據(jù)不同的基數(shù)、在不同的時間做出的。部分投資者的搶先贖回行為，會給其他未贖回基金的投資者帶來一定的外部性，這種外部性往往是負(fù)的。投資者為了規(guī)避其他投資者搶先贖回決策帶來的負(fù)外部性，往往會紛紛跟風(fēng)贖回。當(dāng)??這種現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)時，其實就是贖回行為中的外部性導(dǎo)致的群體非理性羊群效應(yīng)。

三、對策建議

贖回異�，F(xiàn)象的存在，使得開放式基金的免費申購贖回機(jī)制無法對基金管理人起到激勵和監(jiān)督作用，基金管理人的投資目標(biāo)與個人投資者的利益發(fā)生沖突，優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以發(fā)揮，不利于我國基金業(yè)的長期健康發(fā)展。因此，結(jié)合上述原因分析，針對此現(xiàn)象提出以下對策建議：

（一）基金管理人應(yīng)提升基金管理水平，讓業(yè)績優(yōu)良的基金經(jīng)得起時間的考驗，保持基金業(yè)績的長期性和可持續(xù)性，為長期投資者帶來優(yōu)于市場基準(zhǔn)的業(yè)績，贏得投資者的信任。除了基金業(yè)績，基金規(guī)模和存續(xù)期也是影響投資者決策的因素。因此，基金管理人不應(yīng)因贖回異常的影響而頻繁調(diào)整投資標(biāo)的，仍應(yīng)著眼于長期，提高基金知名度，保證基金規(guī)模和存續(xù)期，為投資者謀求更高的長期收益。研究表明，“贖回異�！痹谑袌霏h(huán)境良好時存在，在市場波動下跌時，這種現(xiàn)象幾乎不存在。因此，基金管理人應(yīng)關(guān)注金融市場的發(fā)展，合理設(shè)計基金產(chǎn)品，合理應(yīng)對投資者非理性贖回可能帶來的流動性風(fēng)險，減少資金流對基金管理風(fēng)格和投資策略的干擾。 同時，基金銷售模式也應(yīng)轉(zhuǎn)變，用更加專業(yè)的營銷方式來獲取投資者的信任，幫助和教育投資者用科學(xué)的眼光進(jìn)行投資決策。

（二）隨著時間的推移，基金投資者在不斷的實踐中會積累更多的經(jīng)驗，對基金投資的眼光也會更長遠(yuǎn)。未來的投資者會越來越專業(yè)。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的逐漸提高，投資者的專業(yè)化程度越來越高，基金市場的異�，F(xiàn)象會逐漸減弱和消失。這是海外成熟基金市場已經(jīng)驗證的趨勢。這種未來的發(fā)展趨勢是隨著時間的推移和金融市場的成熟而被動的完善和改變。現(xiàn)階段，投資者還應(yīng)主動提高專業(yè)知識，自覺培育長期投資的理念，明確不同投資方式的區(qū)別，不盲從、不沖動，重視信息收集，合理判斷國內(nèi)外市場行情，科學(xué)防范風(fēng)險。

（三）基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為我國資本市場最重要的投資產(chǎn)品之一，開放式基金的贖回異常關(guān)系到整個市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，金融市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)注重維護(hù)基金市場的良好運行。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度，減少投資者與基金管理人之間的信息不對稱，幫助建立投資者對基金管理人的信任；其次，繼續(xù)建立完善基金市場的監(jiān)管體系，以更加客觀的外部視角審視基金治理問題，規(guī)范基金公司和基金管理人的投資行為，加大對違規(guī)違法行為的處罰力度，確�；�金投資者的利益得到最大程度的保護(hù)；最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)注重外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的建設(shè)。只有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持穩(wěn)定，才能給投資者帶來信心，減少非理性贖回贖回基金，保障基金份額，有利于開放式基金健康穩(wěn)定發(fā)展。

參考：

[3]馮金宇.開放式基金贖回與業(yè)績的內(nèi)生性分析——基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析[J].證券市場導(dǎo)報，2009(03):28-34。

[4]李學(xué)鋒,黃亞元,王建.從持有人行為看基金經(jīng)理的隱性激勵[J].證券市場導(dǎo)報,2016(01):62-71.

[5]李志兵,劉曉宇.投資者行為對基金業(yè)績的影響[J].金融研究,2019(02):188-205。