江山歐派木門廣告宣傳圖片，江山歐派木門官網(wǎng)烤漆門圖片
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（報告作者/作者：西部證券李華峰）
1、江山歐平：日本木門行業(yè)的大公司，公司前身是江山歐平門業(yè)株式會社，成立于2006年7月31日。我們是一家持續(xù)從事中式木門研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的專業(yè)木門制造公司。公司以“打造世界一流的門制造企業(yè)，立志成為中國木門第一品牌”為目標(biāo)，十多年來一直致力于制造高品質(zhì)木門，并于2017年2月推出了第一款木門產(chǎn)品。國內(nèi)木門作為上市公司，在全國31個省份設(shè)有基地，并通過區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)與國內(nèi)多家著名房地產(chǎn)公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。
公司深耕主業(yè)木門業(yè)務(wù)，目前擁有“木門研發(fā)中心”和“產(chǎn)學(xué)研基地”以及多個大型生產(chǎn)基地并布局合理。魚頭工業(yè)園、蓮花山工業(yè)園、江山青湖花園港生產(chǎn)基地、河南浪考生產(chǎn)基地?fù)碛袊H先進(jìn)的自動化生產(chǎn)設(shè)備、檢驗(yàn)設(shè)備和標(biāo)準(zhǔn)化大型廠房。公司主要產(chǎn)品為膠?*迥Ｑ姑擰⑹的靖春廈�，并著c酵卣怪寥牖擰⒎闌鵜擰⒊鞴竦刃虜罰蛟熗朔岣壞牟廢摺?2020年，主營業(yè)務(wù)收入的86%來自于支柱木門、膠?*迥Ｑ姑藕褪的靖春廈擰?
公司實(shí)際管理人為吳水源先生，持有公司29.08%的股份，也是公司第一大股東、董事長。其大姐夫王忠、二姐吳水艷分別為第二、第三大股東，并分別擔(dān)任公司董事、副董事長、總經(jīng)理、董事、副總經(jīng)理。三人合計持有公司股份61.87%，持股穩(wěn)定、集中。目前，公司擁有六大控股公司和參股公司，負(fù)責(zé)家具研發(fā)、木門木柜加工、家具銷售、進(jìn)出口等領(lǐng)域，分工合理、明確。
業(yè)績回顧：業(yè)績增長較快，受益于大裝修。 2012年至2018年，房地產(chǎn)精裝修發(fā)展緩慢，而作為旅游龍頭，公司除個別年份外，業(yè)績增速基本只有10-20%，發(fā)展較為緩慢。十八年后，政策助力裝修加速，公司以工程為代表的大宗業(yè)務(wù)占比由2016年的40%提升至2020年的91.4%。業(yè)績也明顯提升，增速基本保持在50%左右。去年以來，公司工程業(yè)務(wù)受房地產(chǎn)三紅線影響，增速略有放緩，預(yù)計未來三年仍將保持30%以上的增速。估值表現(xiàn)：房地產(chǎn)悲觀情緒逐漸結(jié)束，估值有望觸底回升。從估值角度來看，由于其地產(chǎn)項(xiàng)目具有一定的稀缺性，公司上市前兩年享有超過35倍的溢價估值。 2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響下游行業(yè)需求，公司業(yè)績一般，導(dǎo)致估值下滑，最低達(dá)到11倍。此后，隨著高端裝修政策的推動和市場需求的釋放，公司業(yè)績好轉(zhuǎn)，與以碧桂園為代表的房地產(chǎn)龍頭開始打造上游產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)趨勢不謀而合。市盈率持續(xù)上升，最高達(dá)到51倍。但受高端裝飾用品增速放緩以及房地產(chǎn)三紅線影響，盡管業(yè)務(wù)業(yè)績保持快速增長，但估值有所下降。目前，房地產(chǎn)端風(fēng)險正在逐步化解，未來公司估值有望回歸正常水平。
2、木門行業(yè)：工程量不斷增加，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能匱乏2.1、行業(yè)平穩(wěn)增長，集中度提升空間較大門功能角度從門的功能角度來看，門主要可分為：入口門、室內(nèi)門等入戶門俗稱防盜門，主要包括純鋼入戶門和裝甲門。室內(nèi)門主要是由木材、PVC膜、油漆等制成的木門，主要包括實(shí)木門、實(shí)木復(fù)合門、膠?*迥Ｑ姑牛惴河τ糜諫桃到ㄖ妥≌?
其中，實(shí)木復(fù)合門和膠?*迥Ｑ姑乓蚱渫夤劬饋⒅柿課榷�、自嚧利硬[矢�、保钨T粢糶Ч謾⑿約郾雀叩忍氐�，哉樉门手C≌加新拭星懊５牟?
我國木門行業(yè)在經(jīng)歷了高速增長的黃金期后，近年來逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長。 2004年至2020年，我國木門行業(yè)年均增長率達(dá)到14.91%。 2020年，我國木門行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到1570億元，產(chǎn)能和產(chǎn)值均居世界第一。近年來，受房地產(chǎn)管理政策加強(qiáng)和國家環(huán)保政策影響，木門行業(yè)產(chǎn)值增速穩(wěn)步放緩，但仍保持持續(xù)增長趨勢。
我國木門產(chǎn)業(yè)具有鮮明的區(qū)域特色，形成了珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)、東北三省、西南、西北六大區(qū)域性木門生產(chǎn)基地。為了適應(yīng)氣候環(huán)境的差異，南北地區(qū)木門的生產(chǎn)技術(shù)和工藝有所不同，如空氣中的含水量、使用環(huán)境等，造成一定的地域分布。木門公司。從2015年的數(shù)據(jù)來看，珠三角地區(qū)和長三角地區(qū)區(qū)域集中度相對較高，分別占產(chǎn)值的33%和25%，西北和西南地區(qū)區(qū)域集中度最低，占產(chǎn)值的25%。分別占產(chǎn)值的33%和25%。 % 如果小于10%。目前，木門企業(yè)的規(guī)模和品牌尚未達(dá)到全國范圍內(nèi)的綜合競爭水平，木門行業(yè)尚未成為具有明顯競爭優(yōu)勢的全國龍頭企業(yè)。
在我國木門行業(yè)，尚未出現(xiàn)全國領(lǐng)先品牌，行業(yè)集中度還有很大提升空間。據(jù)中國林業(yè)報告數(shù)據(jù)顯示，全國大大小小的木門企業(yè)超過10000家，約有6000家企業(yè)進(jìn)入木門工廠化生產(chǎn)，具有一定規(guī)模的企業(yè)超過3000家。行業(yè)整體來看，中國區(qū)域品牌較多，但缺乏強(qiáng)勢的民族品牌。 2020年，我國木門行業(yè)市場規(guī)模達(dá)1570億元，江山歐派木門營收30.12億元，市場份額僅為1.92%，與歐派家居、索菲亞等木門并列。在門業(yè)企業(yè)中，邦尼的市場份額分別僅為0.5%和0.5%（0.19%和0.029%）。相比之下，2015年美國國內(nèi)住宅木門市場中，排名前兩位的品牌Jeld-Wen和Masonite合計占據(jù)了北美市場70%以上的份額。我國木門行業(yè)集中度提升空間很大，各大品牌企業(yè)發(fā)展空間廣闊。
2.2、工程渠道擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不足根據(jù)營銷渠道的不同，我國木門企業(yè)目前主要分為零售、工程、出口三種類型。零售企業(yè)主要有塔塔木門、蒙田木門等，主要針對C端消費(fèi)者經(jīng)營經(jīng)銷商和直營店，工程企業(yè)主要有江山歐派、昆山日門、前川木門等，主要針對房地產(chǎn)門業(yè)等。開發(fā)商、裝飾公司等B端客戶出貨量較大，可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)木門規(guī)�；�(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，但對企業(yè)資金實(shí)力要求較高。
出口企業(yè)主要為國外各大公司和建材超市生產(chǎn)木門，且以中小型木門加工企業(yè)為主，品牌知名度和利潤率相對較低。目前，我國木門企業(yè)以零售業(yè)務(wù)為主，出口型企業(yè)逐漸將重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)零售市場，而工程公司多為大型木門企業(yè)。近年來，隨著高端裝修比例的增加，木門市場格局發(fā)生了一系列變化。工程渠道快速擴(kuò)張，零售和出口增速放緩。
在國家政策的支持下，住房高端化趨勢已逐漸形成，2017年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部下發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》號文，到2020年擴(kuò)大全裝修住房領(lǐng)域。是明確要求的。建筑占比將達(dá)到30%。隨著《規(guī)劃》的推出，2016年我國精裝修房的比例僅為12%，但到了2019年，我國精裝修房的普及率為32%。 2020年，受疫情影響，精裝滲透率略有變化，但整體滲透率仍超過30%。奧維云數(shù)據(jù)顯示，精裝房中室內(nèi)門的比例已達(dá)99.5%，精裝修房比例的增加加上室內(nèi)門比例的高企，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)商和裝飾公司開始協(xié)助木門的裝飾。工程服務(wù)市場容量不斷增大，整個木門行業(yè)市場正在向工程端傾斜。
根據(jù)精裝修住宅區(qū)估算木門工程市場空間。 2020年，我國房屋竣工面積為9.12億平方米，考慮到裝修率31%以及每100平方米需要3把木門，木門的工程市場空間約為79億。 2010年至2020年木門工程市場復(fù)合增長率達(dá)到22%。我們根據(jù)以下假設(shè)計算未來幾年木門工程的市場空間：我們相信，由于人們審美意識的增強(qiáng)、對環(huán)保的重視以及實(shí)木復(fù)合門的高性價比，對實(shí)木復(fù)合門的需求將進(jìn)一步增加。由于實(shí)木門預(yù)計將占木門需求的大部分，木質(zhì)復(fù)合門將進(jìn)一步擴(kuò)大，其比例將不斷增加。繼2020年基礎(chǔ)薄弱后，2021年竣工面積預(yù)計同比增長10%�，F(xiàn)在疫情得到有效控制，竣工加快，預(yù)計竣工速度將明顯加快。 22-25年預(yù)計竣工面積仍為9億平方米。實(shí)木復(fù)合門計算均價為每扇1300元，模壓門計算均價為每扇580元。隨著高端裝修政策的不斷推動以及高端裝修比例的提升，2021年木門工程市場規(guī)模將達(dá)到95億元，到2025年木門工程市場規(guī)模將達(dá)到預(yù)計95億元。達(dá)到120億元。零售市場木門整體需求略有下降，市場規(guī)模仍保持在1400億至1500億元。
木門行業(yè)雖然總產(chǎn)能過剩，但相比工程端，規(guī)�；圃炷芰ο鄬θ狈�。我國木門企業(yè)起步較晚，發(fā)展較快。行業(yè)集中度低，區(qū)域競爭明顯，尚未出現(xiàn)全國性龍頭企業(yè)。 2020年，全國木門產(chǎn)品總產(chǎn)值達(dá)到1570億件。據(jù)2020年中國木門定制住宅大會數(shù)據(jù)顯示，我國木門企業(yè)有1萬多家，其中規(guī)模以上企業(yè)約3000家，產(chǎn)值過億以上的企業(yè)約100家。 %。其中，產(chǎn)值20億元以上企業(yè)3家，占比0.03%。如果木門均價為800元/扇，那么產(chǎn)值1億元的企業(yè)產(chǎn)能約為10萬扇，產(chǎn)值20億元的企業(yè)產(chǎn)能約為10萬扇。 20,000 件。萬件。據(jù)數(shù)據(jù)測算，產(chǎn)能10萬噸左右的廠家總產(chǎn)能約為1000萬噸，產(chǎn)能200萬噸左右的廠家總產(chǎn)能約為600萬噸，使得整體規(guī)模較大。木門企業(yè)總產(chǎn)能約600萬噸，產(chǎn)能約1600萬張，預(yù)計實(shí)際產(chǎn)能約800萬張，但供給仍低于木門需求。 2020年工程市場門銷量（預(yù)計約840萬臺）。考慮到一些主要木門制造商主要供應(yīng)零售市場，實(shí)際產(chǎn)能差異甚至更大。
主流房企在精裝修模式下整合供應(yīng)鏈，產(chǎn)品品質(zhì)、品牌知名度、批量交付能力、設(shè)計施工服務(wù)、售后服務(wù)能力、資金實(shí)力等綜合實(shí)力是重要考慮因素。我們認(rèn)為這是。相對而言，優(yōu)質(zhì)大企業(yè)的效益更加明顯，在一定程度上促進(jìn)了行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)木門規(guī)�；�、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，加速行業(yè)集中度。同時，隨著住房標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程的加快，未來標(biāo)準(zhǔn)門發(fā)展的市場基礎(chǔ)將更加堅實(shí)，這也將有助于推動木門行業(yè)的規(guī)�；a(chǎn)。各大木門企業(yè)生產(chǎn)效率的提高以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的逐步顯現(xiàn)，預(yù)計將降低木門的單價，而這種降低不僅會增加利潤率，也會為新進(jìn)入者提高壁壘。
3、多品類、多渠道擴(kuò)大產(chǎn)能，打開增長天花板3.1、擁有5大生產(chǎn)基地擴(kuò)大產(chǎn)能，優(yōu)化布局，支撐公司長遠(yuǎn)發(fā)展，擴(kuò)大產(chǎn)能，優(yōu)化布局。情況有所改善，票價也大幅下降。截至2021年中報，公司擁有河南浪考基地、重慶租賃基地、重慶永川三角基地（在建）、江山蓮花山基地、魚頭基地等五個生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能為年產(chǎn)量400萬套，位居行業(yè)前列。
從公司產(chǎn)能擴(kuò)張歷史來看，公司IPO前總產(chǎn)能為門130萬套、實(shí)木復(fù)合門20萬套、模壓門110萬套。 2016年，下游工程市場迅速擴(kuò)大，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足旺盛的需求，公司通過IPO上市籌集資金擴(kuò)大產(chǎn)能，將總產(chǎn)能增至80萬日元產(chǎn)能增加5000臺，其中產(chǎn)能增加80.5萬臺。實(shí)木復(fù)合門產(chǎn)能新增30萬套，模壓門產(chǎn)能新增30萬套、100萬套，定制櫥柜新增20.5萬套。由于19年來高端裝修的普及迅速崛起，木門的需求量迅速增加，公司繼續(xù)計劃每年生產(chǎn)60萬套，以滿足工程市場的快速擴(kuò)張。河南瑯考實(shí)木復(fù)合門項(xiàng)目和江山蓮花山工業(yè)園區(qū)年產(chǎn)120萬套木門項(xiàng)目。2020年兩個項(xiàng)目投產(chǎn)，使公司木門產(chǎn)能新增180萬套。做過。近期，公司在重慶租賃的30萬套木門生產(chǎn)場地也開始生產(chǎn)，進(jìn)一步提升了公司產(chǎn)能。公司在擴(kuò)大產(chǎn)能的同時，積極完善產(chǎn)能布局，擴(kuò)大照射范圍，縮短運(yùn)輸距離，發(fā)展多品類業(yè)務(wù)。目前，公司旗下重慶江山歐式門有限公司正在積極建設(shè)年產(chǎn)120萬套木門、年產(chǎn)150萬套防火門生產(chǎn)線項(xiàng)目。長期來看，產(chǎn)能的穩(wěn)步提升和良好的規(guī)模效應(yīng)，將降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額，增強(qiáng)市場競爭力，釋放充足訂單，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)效率，有望有助于形成的流通。擴(kuò)大產(chǎn)能、提高盈利能力，實(shí)現(xiàn)中期增長長期業(yè)績穩(wěn)定增長
產(chǎn)能布局深化，運(yùn)輸成本率穩(wěn)步下降。公司起源于浙江省江山市，主要產(chǎn)能分布于江山兩大生產(chǎn)基地，但隨著與房地產(chǎn)公司合作的工程業(yè)務(wù)逐漸向全國拓展，初期的產(chǎn)能配置變得有限。確實(shí)如此。工程運(yùn)輸費(fèi)用由2016年的1100萬元增加至2016年的1100萬元。 2019年增加至4300萬元，運(yùn)輸成本率由2016年的1.43%上升至2019年的2.21%。 2020年，公司河南浪考基地投產(chǎn)，產(chǎn)能布局得到優(yōu)化，工程訂單配置得到改善，運(yùn)輸成本率也得到改善，20年來下降至1.43%。較2019 年下降0.78%。由于公司重慶生產(chǎn)基地未來將開始生產(chǎn)120萬套木門，我們相信公司產(chǎn)能布局的進(jìn)一步優(yōu)化將帶來運(yùn)輸成本的持續(xù)降低。技術(shù)變革+規(guī)模效應(yīng)和成本效益將逐步顯現(xiàn)。隨著公司模壓門生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大以及實(shí)木復(fù)合門因技術(shù)創(chuàng)新單價下降，公司成本優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，毛利率整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。公司2020年整體毛利率為32.2%，較2011年提升5.4個百分點(diǎn)。其中，模壓門毛利率為33.35%，實(shí)木復(fù)合門毛利率為32.13%。從公司生產(chǎn)人員人均產(chǎn)值來看，2016年至2020年公司人均產(chǎn)值大幅增長。我公司生產(chǎn)優(yōu)勢明顯，技術(shù)改造領(lǐng)先行業(yè)，并且隨著營收的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，近年來工程渠道毛利率持續(xù)提升。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司的毛利率預(yù)計將繼續(xù)上升。
擴(kuò)大產(chǎn)能，稀釋費(fèi)用率，提高凈利潤率。得益于公司生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司費(fèi)用率自2018年以來持續(xù)下降，由2018年的20.14%下降至2020年的13.55%（含運(yùn)輸費(fèi)用），下降了6.59%。盡管公司毛利率穩(wěn)定，但由于費(fèi)用率下降，凈利潤率穩(wěn)步提升，2020年公司凈利潤率為14.59%，較2018年增長3.2個百分點(diǎn)。受今年?*肽暝牧霞鄹襠險怯跋歟糾舐識唐誄醒梗?021年?*肽昝?0.30%，同比下降1.34%同比處于同一水平。凈利潤率為12.86%，同比下降0.42個百分點(diǎn)。費(fèi)用率方面，公司2021年?*肽攴延寐飾?5.84%，較上年同期上升2.59個百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率為8.90%，較上年同期上升前一年。相同口徑的2.46%。這主要是由于公司加速拓展零售渠道所致。行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用率基本保持不變，但相關(guān)廣告、差旅和其他費(fèi)用有所增加。他們是3.36%/。 2021年?*肽攴直鷂?.30%/0.27%，較上年分別增長0.13%/-0.01%/0.24%。
3.2 優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提升收入質(zhì)量以大量客戶為主，零售渠道體量快速增長。公司產(chǎn)品銷售主要通過經(jīng)銷商渠道、工程客戶渠道、貿(mào)易公司渠道、出口渠道四個渠道實(shí)現(xiàn)，其中工程客戶渠道、貿(mào)易公司渠道、出口渠道均屬于一次性收入。近年來，工程渠道收入快速增長，成為公司主要收入來源，2020年以工程渠道為代表的大宗渠道收入為26億元，占比91.4%，2016年占比為91.4%。只有40%。今年?*肽輳炯憂苛閌矍攬�，取得了不错的成绩。公�?021年?*肽炅閌鄱?.3億元，比去年同期增長228%，銷售份額增加了1.5%。與2020年底相比增長8.5%。
工程業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，以房地產(chǎn)開發(fā)商、工程代理為主。 2021年?*肽輳悸塹講糠執(zhí)笮頭科蠡乜畹牟蝗范ㄐ�，公司从专注又u饕庇こ炭突ё蛑庇こ桃滴窈痛砉こ桃滴癲⒕佟９舊**肽晷略齬こ譚襠壇?00家，目前工程服務(wù)商已超過200家，工程客戶結(jié)構(gòu)得到一定程度優(yōu)化，營收也在穩(wěn)步增長。 2021年?*肽晗鄱?0.6億元，比上年增長14.4%。加快渠道布局，拓展室內(nèi)裝飾市場，零售業(yè)務(wù)量快速增長。公司計劃2021年加大零售渠道投入，加快渠道拓展，?*肽晷驢諾?00家，使門店總數(shù)達(dá)到770家，不同類型經(jīng)銷商超過7000家。同時，公司利用原有賣場經(jīng)銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，推動室內(nèi)裝飾市場的發(fā)展，為消費(fèi)者提供專業(yè)、便捷的采購服務(wù)。增長顯著，2021年?*肽曄杖臚仍齔?28%至23億美元。
盈利業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利質(zhì)量顯著改善。直接工程業(yè)務(wù)與代理工程業(yè)務(wù)的同步發(fā)展以及零售渠道的高速增長，帶來了收入結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)一步提高了收入質(zhì)量。從現(xiàn)金流量角度看，公司2021年?*肽昃韻紙鵒髁烤歡釵?4.83億元，較上年發(fā)生較大變化，主要是產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和商業(yè)承兌匯票計入了應(yīng)收貼現(xiàn)款所致。來自金融活動。由于口徑不同，無法直接比較，采用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額+籌資活動現(xiàn)金流量進(jìn)行比較，2021年?*肽炅較詈霞莆?.61億元，本年財務(wù)剔除轉(zhuǎn)股影響債券募集金額5.83億元，對比活動募集債券金額，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)之和為-2200萬元，去年同期合計為-1.19億元。相比之下，今年現(xiàn)金流略有改善。應(yīng)收賬款方面，公司2021年?*肽昶本菁壩κ照絲釵?2.7億元，較2020年底減少7000萬元，較去年同期僅增加2.5億元.我們認(rèn)為，未來隨著公司房地產(chǎn)客戶多元化的增加，面臨單一房地產(chǎn)開發(fā)商的風(fēng)險將逐漸降低，盈利質(zhì)量將提高。
3.3. 與寶幣合作、投資華飛資本，為品類拓展鋪平道路與寶幣合作、投資華飛資本的合作，可以延伸至業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。近年來，公司發(fā)展戰(zhàn)略由專注木門轉(zhuǎn)向1+N發(fā)展模式，木門業(yè)務(wù)為“1”，木門以外的門產(chǎn)品為“N”。我們將從其他門產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展該產(chǎn)品，并擴(kuò)展到木制品等，形成多品類的產(chǎn)品矩陣。
2016年，公司通過IPO募集資金，正式進(jìn)軍定制櫥柜領(lǐng)域，投資年產(chǎn)20.5萬件定制櫥柜項(xiàng)目。公司計劃于2020年3月在江山蓮花山工業(yè)園區(qū)建設(shè)150萬扇防火門項(xiàng)目，項(xiàng)目投產(chǎn)后計劃進(jìn)軍防火門領(lǐng)域。 2020年9月，公司與寶飛基金合作對華飛安防增資，增資后江山歐派持有華飛安防72%的股份，正式進(jìn)軍家居門領(lǐng)域。多元化的產(chǎn)能和產(chǎn)品布局將為公司未來發(fā)展增添新動力。
產(chǎn)能將擴(kuò)大，品類將完善，發(fā)展將更加均衡。在擴(kuò)大產(chǎn)能的同時，公司從銷售單一木門產(chǎn)品拓展至木質(zhì)防火門、櫥柜產(chǎn)品、入戶門的配套銷售，取得了良好的協(xié)同效應(yīng)。 2021年?*肽輳境鞴褚滴袷杖?253萬元，同比增長17.22%，其他產(chǎn)品收入5814萬元，同比增長482.20%。考慮到公司未來防火門產(chǎn)能150萬套，本次投資將鞏固公司多元化業(yè)務(wù)，有望帶來更加均衡的發(fā)展。
4、收入預(yù)測及報告概述4.1 關(guān)鍵假設(shè)及收入預(yù)測（1）大宗渠道：公司大宗渠道包括工程、貿(mào)易、出口，其中房地產(chǎn)項(xiàng)目占比超過80%。今年以來，受房地產(chǎn)三道紅線和需求推遲20年影響，竣工增速有所恢復(fù)，竣工階段木門作為建筑材料的需求有望增加。繼續(xù)受益。目前，公司除與恒大、萬科、保利等各大房企合作外，正在開發(fā)中海、旭輝等新客戶，未來工程業(yè)務(wù)有望保持高增長。公司2021-23年該業(yè)務(wù)收入預(yù)計為32.06億元/421.9億元/55.4億元，同比增長22.97%/31.58%/31.32%。 （2）分銷渠道：公司在推進(jìn)工程業(yè)務(wù)的同時，加快渠道布局，截至2020年底，分銷門店數(shù)量為602家，較上年增加68家，門店減少利潤貢獻(xiàn)率，發(fā)行收入增速超過10%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。公司21-23年該業(yè)務(wù)收入預(yù)計為49.4/790/110.7億元，同比增長100%/60%/40%。 （3）成本及三費(fèi)率：成本方面，今年全球通脹對原材料造成壓力。以板材為代表的原材料持續(xù)上漲，對公司成本影響較大。預(yù)計感染情況將逐漸好轉(zhuǎn)。隨著產(chǎn)能恢復(fù)，原材料價格預(yù)計見頂回落。至于費(fèi)用率，預(yù)計SG&A費(fèi)用率將隨著銷售的擴(kuò)大而繼續(xù)稀釋并進(jìn)入下降通道。公司21-23財年毛利率預(yù)計為29.31%/30.24%/30.33%。盈利預(yù)測：2021年至2023年營業(yè)利潤同比增長30.2%/35.1%/32.0%至39.2億元/52.95億元/69.9億元，預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤。公司銷售額分別為5.52/7.52/10.43億元，同比增長29.7%/36.2%/38.6%。
4.2 絕對評價FCFF 評價的基本假設(shè)： 1、長期增長率：假設(shè)可持續(xù)增長率為2.7%，可持續(xù)增長過渡期為5 年，增長率為5.0%。 2、加權(quán)平均資本W(wǎng)ACC為6.16%。 3、根據(jù)FCFF的估值方法，公司目標(biāo)價為78.48元。
4.3 相對估值根據(jù)Wind 選取迪歐家居、東方雨虹、三棵樹、蒙娜麗莎作為對比公司的共識預(yù)測，2022 年行業(yè)平均市盈率為17 倍。我們認(rèn)為目前我們的ROE、毛利率、凈利潤率與可比公司持平，但由于工程業(yè)務(wù)現(xiàn)金流占比較高，估值倍數(shù)略低于可比公司。它很低。按照行業(yè)平均水平，2022年市盈率為11倍。公司預(yù)計2021-2023年實(shí)現(xiàn)歸屬母凈利潤55.2億元/7.52億元/10.43億元，折算EPS為5.26元/7.16元/9.93元/股，相當(dāng)于目標(biāo)價78.76元。
4.4報告摘要：公司在成本、渠道等方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，是我國木門行業(yè)的優(yōu)秀代表。隨著豪華裝修占比和房地產(chǎn)企業(yè)集中度不斷提高，公司迅速做出反應(yīng)，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，把握工程市場。同時，新產(chǎn)能的逐步釋放和新產(chǎn)品的推出有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司的長期競爭力。公司預(yù)計2021年至2023年歸屬母公司凈利潤將分別達(dá)到55.2億元/7.52億元/10.43億元，對應(yīng)每股EPS為5.26元/7.16元/9.93元，相當(dāng)于元。
五、風(fēng)險提示1、木門行業(yè)進(jìn)入門檻低，市場集中度低，競爭激烈。原材料易得，產(chǎn)能投資標(biāo)準(zhǔn)無限制，回報率高。另外，一些多元化的建材、裝飾企業(yè)已經(jīng)開始或計劃進(jìn)入木門行業(yè)，這將為木門行業(yè)帶來新的多層次的市場競爭。導(dǎo)致當(dāng)前行業(yè)存在產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能同質(zhì)化、低端產(chǎn)能等問題。 2、原材料價格上漲風(fēng)險。直接材料成本在我們的生產(chǎn)成本中占比較高，原材料采購單價的波動對我們的生產(chǎn)成本影響較大。此外，公司生產(chǎn)所需的原材料中有不少是森林資源產(chǎn)品，隨著國家對森林資源保護(hù)力度的不斷加強(qiáng)，上述主要森林資源原材料的價格預(yù)計將持續(xù)上漲。這可能會對公司未來的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。 3、存貨減值風(fēng)險。由于木門產(chǎn)品屬于訂單生產(chǎn)的性質(zhì)，如果客戶取消訂單，就無法再單獨(dú)銷售，導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷。隨著消費(fèi)者消費(fèi)的成熟，木門的更換周期也越來越長。木門產(chǎn)品將逐漸變短，部分產(chǎn)品類型可能會因4、下游行業(yè)波動風(fēng)險。木門行業(yè)作為建材裝飾行業(yè)的重要組成部分，與房地產(chǎn)行業(yè)有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。我們的主要下游客戶包括房地產(chǎn)開發(fā)商，房地產(chǎn)行業(yè)的變化也可能通過產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)影響木門行業(yè)的發(fā)展，從而影響我們的經(jīng)營業(yè)績。
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