1．貨幣屬性為黃金基本屬性。黃金至今仍作為主權(quán)信用貨幣的重要背書，根源在于世界對(duì)于黃金貨幣屬性的潛在共識(shí)。黃金的金融屬性、避險(xiǎn)屬性等多為貨幣屬性的衍生屬性。

　　2．實(shí)物資產(chǎn)屬性為黃金提供定價(jià)邏輯，但長(zhǎng)期看實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。長(zhǎng)期看，美元指數(shù)、美國(guó)實(shí)際利率下行時(shí)，金價(jià)往往上行，但以上指標(biāo)反方向變動(dòng)時(shí)，金價(jià)下探的底部位置往往高于上一輪底部，背后是全球不確定性提升以及財(cái)政貨幣擴(kuò)張下金價(jià)中樞的水漲船高，是為實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。

　　二、金價(jià)與實(shí)際利率、美元走勢(shì)背離原因：實(shí)際利率失真+貨幣屬性凸顯 

　　1．長(zhǎng)期看，金價(jià)決定因素或?yàn)槿�要素生產(chǎn)率增速。

　　實(shí)際利率反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真實(shí)投資收益預(yù)期，或?yàn)閷?shí)際利率與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)性的底層邏輯。而現(xiàn)實(shí)情境下，決定實(shí)際利率的名義利率與通脹率之差在某些特定時(shí)間并不一定反映真實(shí)投資收益預(yù)期，我們視為“實(shí)際利率失真”。

　　1971年-1980年：美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬保持高利率，較高的實(shí)際利率并非彼時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的實(shí)際投資收益預(yù)期的映射，因此無(wú)法定價(jià)黃金，在此期間，美國(guó)潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速處于低位而M2增速處于高位，黃金價(jià)格與實(shí)際利率同時(shí)上行。

　　1981年-2000年：美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速提高，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴于供給效率的提升而非貨幣財(cái)政的擴(kuò)張，實(shí)際利率回歸對(duì)于實(shí)際投資收益的解釋，同時(shí)在全要素生產(chǎn)率高速增長(zhǎng)下，納斯達(dá)克指數(shù)收益率遠(yuǎn)超1971-1980年，黃金價(jià)格在此期間則相對(duì)弱勢(shì)。因此長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格的決定因素或?yàn)槿�要素生產(chǎn)率增速。

　　2．2004年以來(lái)，實(shí)際利率多次失真+黃金貨幣屬性凸顯。

　　2004年以來(lái)，美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速降低，而貨幣增速中樞并未明顯下行，在此期間多次出現(xiàn)實(shí)際利率與黃金價(jià)格同向變動(dòng)的現(xiàn)象：其中前兩次均可以美元指數(shù)與金價(jià)的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證實(shí)際利率的失真。

　　而2022年3月至今邏輯發(fā)生變化，金價(jià)與實(shí)際利率兩者背離原因或更多在于黃金的實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性：在此期間實(shí)際利率走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未存在明顯背離，部分特征與2011年前后較為相似：一是黃金價(jià)格走勢(shì)與機(jī)構(gòu)黃金ETF持倉(cāng)量出現(xiàn)背離，二是央行購(gòu)金量發(fā)生明顯邊際變化。因此我們認(rèn)為此時(shí)背離主要來(lái)源于貨幣屬性的凸顯。同時(shí)，財(cái)政的擴(kuò)張或?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的重要原因，高利率下市場(chǎng)對(duì)于此類增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性及潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或也對(duì)黃金價(jià)格的上行有所貢獻(xiàn)，同樣體現(xiàn)的是貨幣屬性。

　　三、黃金價(jià)格短期回調(diào)不改中長(zhǎng)期向上趨勢(shì)

　　1．短期看，金價(jià)或存在1-3個(gè)月調(diào)整時(shí)間。

　　2013-2015年，貨幣財(cái)政雙緊縮下美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持高韌性，實(shí)際利率整體階段性上升且并未失真，同時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，貨幣屬性作用較小，這種條件在當(dāng)下難以實(shí)現(xiàn)。且當(dāng)下SPDR黃金持倉(cāng)量并不高，若后續(xù)實(shí)際利率回落，其或?yàn)橹匾�的邊際定價(jià)因子。我們認(rèn)為當(dāng)下黃金價(jià)格年漲幅在20%左右屬于合理水平，短期回調(diào)或提供布局良機(jī)。

　　2．中長(zhǎng)期看，黃金價(jià)格易漲難跌

　　（1）中期看，金價(jià)走弱條件難以實(shí)現(xiàn)。2013-2015年，貨幣財(cái)政雙緊縮下美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持高韌性，實(shí)際利率整體階段性上升且并未失真，同時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，貨幣屬性作用較小，這種條件在當(dāng)下難以實(shí)現(xiàn)。且當(dāng)下SPDR黃金持倉(cāng)量并不高，若后續(xù)實(shí)際利率回落，其或?yàn)橹匾�的邊際定價(jià)因子。我們認(rèn)為當(dāng)下黃金價(jià)格年漲幅在20%左右屬于合理水平，短期回調(diào)或提供布局良機(jī)。

　　（2）長(zhǎng)期看，黃金仍為重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。長(zhǎng)期而言，供給效率提升推動(dòng)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利空黃金，貨幣財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利多黃金，內(nèi)在機(jī)制在于：全要素生產(chǎn)率增速的提升能夠使實(shí)際利率處于相對(duì)高位，較好反映投資回報(bào)預(yù)期，對(duì)金價(jià)形成壓制，同時(shí)經(jīng)濟(jì)向好后不確定性降低，壓制黃金貨幣屬性。全要素生產(chǎn)率增速處于低位時(shí)，被迫通過貨幣財(cái)政擴(kuò)張維系社會(huì)穩(wěn)定，實(shí)際投資盈利水平較低，實(shí)際利率失真現(xiàn)象出現(xiàn)增多，貨幣資金逐利黃金。而全要素生產(chǎn)率增速的顯著提升屬于偶然事件，因此我們認(rèn)為黃金作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)的中長(zhǎng)期配置價(jià)值較高。且納斯達(dá)克等科技股指數(shù)或是對(duì)沖全要素生產(chǎn)率增速提升風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)失效、美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速顯著提升、經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。

　　目錄

　　正文

　　1

　　黃金價(jià)格主要由貨幣屬性與實(shí)物資產(chǎn)屬性決定

　　1.1、供給穩(wěn)定，黃金由投資交易需求定價(jià)

　　一方面，黃金存量較高，增量供給較為穩(wěn)定。黃金供給端主要增量來(lái)源于金礦生產(chǎn)與回收金，2010年以來(lái)，金礦與回收金年生產(chǎn)量維持在4400-4900噸區(qū)間內(nèi)，而全球已開采黃金總量約為21.26萬(wàn)噸，是金礦與回收金年生產(chǎn)量的40-50倍，是金礦年生產(chǎn)量的50-60倍。

　　另一方面，黃金實(shí)物需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資交易量。以倫敦現(xiàn)貨黃**均價(jià)格計(jì)算，2023年全球黃金需求量為3046億美元，2023年，全球黃金日均交易量達(dá)到1626億美元，折合全年交易量59.35萬(wàn)億美元，是2023年黃金實(shí)物需求量的195倍。因此，黃金價(jià)格由投資交易者決定。

　　1.2、黃金投資定價(jià)主要基于貨幣屬性與實(shí)物資產(chǎn)屬性

　　貨幣屬性是黃金的基本屬性，其他屬性多為貨幣屬性的衍生。因黃金具有單位價(jià)值大、易分割而不易磨損、便于儲(chǔ)藏和攜帶等特性，天然具有一般等價(jià)物功能。即使在信用貨幣時(shí)代，其仍被作為央行儲(chǔ)備，作用在于支持法定貨幣發(fā)行，維護(hù)幣值和匯率穩(wěn)定，作為主權(quán)信用貨幣的背書，其根源在于世界公眾潛意識(shí)中對(duì)于黃金貨幣屬性的共識(shí)。金融屬性、避險(xiǎn)屬性等多為黃金貨幣屬性的衍生。

　　實(shí)物資產(chǎn)屬性為黃金提供定價(jià)邏輯，但中長(zhǎng)期當(dāng)實(shí)物資產(chǎn)屬性驅(qū)動(dòng)的黃金價(jià)格變動(dòng)方向與貨幣屬性相悖時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。我們將實(shí)物資產(chǎn)屬性理解為黃金作為不生息的實(shí)物資產(chǎn)，其需求端存在潛在貨幣與珠寶首飾用品兩大支撐從而具有的實(shí)物價(jià)值。從邏輯上，黃金價(jià)值的根本在于其潛在貨幣屬性。中長(zhǎng)期看，黃金作為不生息的實(shí)物資產(chǎn)，美元指數(shù)、美國(guó)實(shí)際利率的下行時(shí)，其價(jià)格往往上行，但以上指標(biāo)反方向變化時(shí)，黃金價(jià)格下探的底部位置往往高于上一輪底部，我們將其視為黃金的信用貨幣定價(jià)中樞的抬升，背后是全球經(jīng)濟(jì)與地緣政治不確定性以及全球財(cái)政貨幣擴(kuò)張下黃金價(jià)格中樞的水漲船高，在中長(zhǎng)期定價(jià)上，黃金實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。

　　長(zhǎng)期看，1971年至今，除1980年-2000年，美國(guó)債務(wù)占GDP比重、美國(guó)貨幣化率不斷上行，黃金價(jià)格不斷上行，而代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱的美元指數(shù)與美債實(shí)際回報(bào)率的實(shí)際利率能夠上下波動(dòng)，背后反映的是信用貨幣體系下全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依托于各國(guó)的貨幣與債務(wù)的擴(kuò)張，這或?yàn)辄S金價(jià)格增長(zhǎng)的長(zhǎng)期原因之一。

　　2

　　金價(jià)與實(shí)際利率、美元走勢(shì)背離原因：實(shí)際利率失真+貨幣屬性凸顯

　　近年來(lái)，黃金價(jià)格與實(shí)際利率、美元指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)生背離，我們基于黃金定價(jià)的兩大屬性，復(fù)盤歷史上類似背離時(shí)期，發(fā)現(xiàn)原因主要?dú)w于兩方面：1、實(shí)際利率未反映真實(shí)投資收益預(yù)期；2、全球政治經(jīng)濟(jì)與地緣政治不確定性下黃金貨幣屬性發(fā)揮作用。

　　2.1、長(zhǎng)期看，金價(jià)決定因素或?yàn)槿�要素生產(chǎn)率增速

　�。�1）黃金定價(jià)中樞上移的原因可歸結(jié)于信用貨幣數(shù)量的擴(kuò)張，但其內(nèi)在機(jī)制或可這樣理解：黃金作為不生息的實(shí)物資產(chǎn)，其新增供給量相對(duì)穩(wěn)定，因此其價(jià)格表現(xiàn)或可視為貨幣擴(kuò)張速度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。表現(xiàn)優(yōu)于黃金的資產(chǎn)，可視為其投資回報(bào)率超過貨幣擴(kuò)張速度，表現(xiàn)差于黃金的資產(chǎn)，可視為其投資回報(bào)率未能超過貨幣擴(kuò)張速度。

　　（2）實(shí)際利率=名義利率-通脹率，名義利率可視為整體資產(chǎn)的投資收益率，通脹率可視為貨幣擴(kuò)張速度，名義利率與通脹率之差則反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真實(shí)投資收益預(yù)期，當(dāng)實(shí)際利率上升，投資收益率增長(zhǎng)大于貨幣擴(kuò)張速度，黃金價(jià)格相對(duì)下跌，當(dāng)實(shí)際利率下降，投資收益率增長(zhǎng)小于貨幣擴(kuò)張速度，黃金價(jià)格相對(duì)上升。此或?yàn)閷?shí)際利率與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)性的底層邏輯。

　�。�3）現(xiàn)實(shí)情境下，名義利率會(huì)受到貨幣當(dāng)局政策意志擾動(dòng)，并非完全反映投資收益率，通脹并非完全由需求端貨幣擴(kuò)張決定，亦受供給端約束影響。從而導(dǎo)致實(shí)際利率未能反映真實(shí)投資收益預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率與黃金價(jià)格的背離。我們稱其為“實(shí)際利率失真”。

　　長(zhǎng)期視角看，1971-2000年，黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)的關(guān)系在1980年前后發(fā)生明顯變化：1971-1980年，實(shí)際利率上行而黃金價(jià)格不降反升；1981-2000年，金價(jià)整體走勢(shì)則可由實(shí)際利率解釋，背后的原因在于：

　　1971-1980年，實(shí)際利率上升的原因在于此段期間美聯(lián)儲(chǔ)整體上強(qiáng)硬保持高利率，實(shí)際利率較高更多地體現(xiàn)為對(duì)抗擊通脹的態(tài)度而非彼時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的實(shí)際投資收益情況，因此無(wú)法定價(jià)黃金，在此期間，美國(guó)潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速處于低位而M2增速處于高位。

　　1981年-2000年，隨著第三次科技革命在美國(guó)爆發(fā)以及美元石油體系的建立，美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速提高，M2增速回落，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴于供給效率的提升而非貨幣財(cái)政的擴(kuò)張，實(shí)際利率回歸對(duì)于實(shí)際投資收益的解釋，同時(shí)在全要素生產(chǎn)率高速增長(zhǎng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)勁，投資收益回報(bào)率較高，1980-2000年納斯達(dá)克指數(shù)年復(fù)合回報(bào)率為18.1%，遠(yuǎn)高于1971-1980年的4.5%，即便排除泡沫影響，以2003年泡沫破裂后的價(jià)格低點(diǎn)作為分子，回報(bào)率仍在10%以上，黃金價(jià)格在此期間相對(duì)弱勢(shì)，1980-2003年價(jià)格復(fù)合漲幅為-2.2%。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格的決定因素或?yàn)槿�要素生產(chǎn)率的增速。

　　2.2、2004年以來(lái)，實(shí)際利率多次失真+黃金貨幣屬性凸顯

　　2004年以來(lái)，隨著科技進(jìn)步與擴(kuò)散速度的放緩，全要素生產(chǎn)率增速降低，同時(shí)貨幣增速中樞相較于1980-2003年并未明顯下行甚至有所提升，按2.1所總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推測(cè)：在此期間內(nèi)實(shí)際利率失真可能性加大，其上行時(shí)對(duì)黃金價(jià)格壓制作用或?qū)⒔档�，�?shí)際情形與此推測(cè)基本一致。

　　2004年以來(lái)，實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格指向作用四次明顯失效，其中三次為實(shí)際利率上行時(shí)，黃金價(jià)格同步上行，實(shí)際利率失真是背離的重要原因。

　　2.3、前三次背離：美元指數(shù)走勢(shì)或可提供實(shí)際利率失真的部分證據(jù)

　　2005年5月至2007年6月，美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率提升1%，而黃金價(jià)格上漲55%，美元指數(shù)下跌4%。該時(shí)段處于美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，貨幣政策端，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2001年起美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣政策寬松周期，直至2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)重新開啟加息周期，目標(biāo)利率由2004年6月的1.25%提升至2006年6月的5.25%，并維持高利率至2017年?*肽輟?font cms-style="font-L strong-Bold">而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)端，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的全要素生產(chǎn)率增速已放緩，同時(shí)能源成本驅(qū)動(dòng)下的輸入性通脹高企，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力降低背景下，先前美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期擴(kuò)張的貨幣資金涌入地產(chǎn)及其衍生金融產(chǎn)品等短期收益較高的領(lǐng)域，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)行加息帶來(lái)的實(shí)際利率提升并非經(jīng)濟(jì)基本面向好的映射，并且最終成為金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。2005年5月至2007年6月，美國(guó)實(shí)際利率提高1%的同時(shí)美元指數(shù)反而下跌4%，是為實(shí)際利率失真的證據(jù)。

　　2017年2月至2018年2月，美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率提升0.36%，而黃金價(jià)格上漲8%，美元指數(shù)下跌11%。在此期間，貨幣政策端，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由2017年1月的1%上升至2018年3月的1.75%，提升實(shí)際利率。而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)端，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力， 2017年初開始，美國(guó)與歐元區(qū)、日本、英國(guó)等其他發(fā)達(dá)地區(qū)的GDP增速差均開始收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)，美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)相對(duì)增速脫節(jié)。反映在美元上，則是美元指數(shù)下跌10%。

　　2011年9月-2012年11月，美國(guó)實(shí)際利率下行，黃金價(jià)格同時(shí)有所下行，而此時(shí)美元指數(shù)上行，且走勢(shì)基本可以指導(dǎo)黃金價(jià)格走勢(shì)，同樣體現(xiàn)出實(shí)際利率下行而美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較強(qiáng)，并未帶來(lái)實(shí)際投資收益預(yù)期的下降，從而黃金價(jià)格承壓。

　　2.4、2022年3月至今，背離原因更多在于實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性

　　2022年3月至今，黃金價(jià)格整體走勢(shì)再度與實(shí)際利率產(chǎn)生背離：截至2024年5月29日，黃金月平均價(jià)格較2022年3月上升21%左右，而美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率平均值上升超過2.8%，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)強(qiáng)勁，美元指數(shù)相較于2022年3月上漲超過6%。實(shí)際利率走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面之間或不再存在前三次的明顯背離。

　　黃金的實(shí)物資產(chǎn)屬性主要由機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)，因此歷史上黃金價(jià)格往往與SPDR黃金ETF持倉(cāng)量走勢(shì)保持一致，兩者背離則代表黃金由市場(chǎng)投資者以外的個(gè)體定價(jià)，2005年以來(lái)，兩指標(biāo)共有兩次出現(xiàn)明顯背離，分別對(duì)應(yīng)兩輪央行購(gòu)金潮：

　　2010年末開始，歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，央行凈購(gòu)金量發(fā)生明顯邊際變化，2011年央行凈購(gòu)入黃金481噸，遠(yuǎn)高于2010年，這對(duì)應(yīng)了2010年末至2011年中SPDR黃金ETF持倉(cāng)量明顯下行而黃金價(jià)格延續(xù)上行趨勢(shì)。

　　2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，美國(guó)等將俄羅斯從SWIFT國(guó)際結(jié)算系統(tǒng)中排除，引發(fā)世界對(duì)美元結(jié)算擔(dān)憂，疊加對(duì)未來(lái)地緣政治不確定性的擔(dān)憂，新一輪央行購(gòu)金潮開啟，2023年以來(lái)，巴以沖突繼續(xù)發(fā)酵，央行購(gòu)金量保持歷史高位。這對(duì)應(yīng)了2022年3月至今機(jī)構(gòu)黃金ETF持倉(cāng)量明顯下行而黃金價(jià)格延續(xù)上行趨勢(shì)。

　　全球央行購(gòu)金目的多在于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)幣值，盈利導(dǎo)向性較低，因此購(gòu)金行為對(duì)實(shí)際利率敏感性較差，此時(shí)黃金實(shí)物資產(chǎn)屬性服從于黃金貨幣屬性。

　　同時(shí)，2023年以來(lái)美國(guó)財(cái)政的擴(kuò)張或?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的重要原因。高利率下對(duì)于此類增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性及潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或也對(duì)黃金價(jià)格的上行有所貢獻(xiàn)，同樣體現(xiàn)的是黃金的貨幣屬性。

　　3

　　黃金價(jià)格短期回調(diào)不改中長(zhǎng)期向上趨勢(shì)

　　3.1、短期看，金價(jià)或存在1-3個(gè)月調(diào)整時(shí)間

　　2024年3月以來(lái)，黃金價(jià)格大幅上升后高位震蕩運(yùn)行，截至5月29日，黃金價(jià)格較年初上漲13.3%，較3月初上漲14.3%。

　　短期看，我們認(rèn)為價(jià)格短期震蕩調(diào)整較為合理：地緣政治沖突加劇、央行購(gòu)金潮歷史上均存在，美國(guó)“緊貨幣寬財(cái)政”模式可持續(xù)性仍然存疑，黃金定價(jià)基本邏輯因素并未發(fā)生顛覆性變化。且本輪央行購(gòu)金潮始于2023年，而2023年漲幅相對(duì)較為平穩(wěn)，2024年3-4月漲幅為歷史性新高，或可視為“地緣沖突+央行購(gòu)金+貨幣寬松預(yù)期”短期事件疊加催化下帶來(lái)的脈沖式上行，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回?cái)[、地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)階段性降溫時(shí)，黃金價(jià)格調(diào)整為正�，F(xiàn)象。

　　從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，短期的大幅上行大多存在非理性定價(jià)因素，價(jià)格上行前后多有2-4個(gè)月的向下調(diào)整時(shí)間。2024年的3月、4月環(huán)比漲幅均為2014年以來(lái)的同期歷史新高，且前期并無(wú)大幅下行情況，5月金價(jià)先升后降，呈震蕩調(diào)整走勢(shì)。我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下，未來(lái)或有1-3個(gè)月向下震蕩調(diào)整時(shí)間，但基于定價(jià)中樞抬升的歷史與整體邏輯走向看，價(jià)格向下調(diào)整空間或有限，當(dāng)然，短期內(nèi)金價(jià)的具體走向、幅度與長(zhǎng)度或由地緣政治沖突走向與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期主導(dǎo)，6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后或?qū)⑹嵌唐趦?nèi)價(jià)格走勢(shì)的重要節(jié)點(diǎn)。

　　3.2、中長(zhǎng)期看，黃金價(jià)格易漲難跌

　　（1）中期看，金價(jià)上行期或未結(jié)束，2004-2023年，黃金價(jià)格年漲幅8次超過15%，其中5次超過20%，且類似2013-2015年走熊條件難以重現(xiàn)。

　　以金價(jià)年末價(jià)格環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，2004年以來(lái)，僅2013-2015年為金價(jià)大幅下行期，在此期間，美國(guó)退出QE的同時(shí)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字連續(xù)3年收縮，財(cái)政貨幣雙緊縮背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)強(qiáng)勁，同時(shí)未發(fā)生較大地緣政治沖突事件，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量從1300噸的高位回落至700噸以下，是黃金重要賣出方。

　　從我們的分析框架來(lái)看：便是實(shí)際利率整體階段性上升且并未失真，同時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，貨幣屬性作用較小，這種條件在當(dāng)下難以實(shí)現(xiàn)：

　　當(dāng)下不同主要有三點(diǎn)：（1）從1年視角看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息進(jìn)程為大概率事件，且當(dāng)下美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張并未結(jié)束，如若未來(lái)美國(guó)貨幣財(cái)政雙緊縮，其實(shí)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或存憂慮；（2）當(dāng)下地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)高于2013-2015年，且2024年為美國(guó)大選年；（3）SPDR持倉(cāng)在2022年以來(lái)并未大幅增長(zhǎng)，而是持續(xù)回落至2019年8月黃金價(jià)格大幅上行時(shí)的水平，表明多數(shù)投資者尚未因預(yù)期實(shí)際利率回落對(duì)黃金進(jìn)行定價(jià)，若后續(xù)實(shí)際利率回落，其或?yàn)橹匾�的邊際定價(jià)因素。若地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)維持當(dāng)前水平，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，黃金價(jià)格年漲幅在20%左右屬于合理水平，短期金價(jià)的向下調(diào)整或?yàn)橹虚L(zhǎng)期布局助力。

　　（2）通過復(fù)盤與對(duì)比發(fā)現(xiàn)，黃金長(zhǎng)期價(jià)格的決定性因素為美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速，核心原因或在于美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速的顯著提升對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)緩和、債務(wù)危機(jī)化解、美元信用提升、全球央行凈售金均有較大積極作用。

　　以供給效率提升推動(dòng)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利空黃金、以貨幣財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利多黃金，反映在黃金定價(jià)邏輯上：便是當(dāng)全要素生產(chǎn)率增速處于高位時(shí)，投資盈利水平明顯提高，財(cái)政貨幣規(guī)則相對(duì)嚴(yán)格，高實(shí)際利率壓制金價(jià)；而在全要素生產(chǎn)率增速處于低位時(shí)，被迫采用貨幣財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式維系債務(wù)與社會(huì)穩(wěn)定，實(shí)際投資盈利水平較低，于是貨幣資金流向黃金。

　　從我們的分析框架來(lái)看，便是全要素生產(chǎn)率增速的提升能夠使實(shí)際利率較好反映真實(shí)投資收益預(yù)期，其處于相對(duì)高位，對(duì)金價(jià)形成壓制，同時(shí)經(jīng)濟(jì)向好后不確定性降低，壓制黃金的貨幣屬性。

　　而全要素生產(chǎn)率增速的顯著提升屬于偶然事件，因此黃金作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)的中長(zhǎng)期配置價(jià)值較高。此外，1980-2000年歷史經(jīng)驗(yàn)表明，包含較多科技股的納斯達(dá)克指數(shù)等盈利或?qū)⑹芤嬗谌�要素生產(chǎn)率增速提升這一趨勢(shì)，是黃金的對(duì)沖性資產(chǎn)。

　　3.3、白銀兼具貴金屬與工業(yè)屬性，多重利好下同樣值得關(guān)注

　　一方面，白銀與黃金同屬貴金屬，同樣具有一定的貨幣屬性與實(shí)物資產(chǎn)屬性，因此歷史價(jià)格走勢(shì)與黃金基本一致。另一方面，白銀工業(yè)屬性強(qiáng)于黃金，近年來(lái)供給增長(zhǎng)較慢，光伏等工業(yè)需求增長(zhǎng)較快，未來(lái)白銀供需缺口或?qū)⒗^續(xù)增加，從工業(yè)屬性端驅(qū)動(dòng)白銀價(jià)格上行。

　　【風(fēng)險(xiǎn)提示】

　　1、歷史經(jīng)驗(yàn)失效。若因其他未知原因，全要素生產(chǎn)率增速與黃金價(jià)格的關(guān)系的歷史經(jīng)驗(yàn)失效，則長(zhǎng)期黃金價(jià)格走勢(shì)方向或難以通過錨定全要素生產(chǎn)率增速進(jìn)行判斷。

　　2、美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速顯著提升。若人工智能等新一輪科技水平進(jìn)步顯著提升美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速，或?qū)��?duì)黃金價(jià)格形成壓制。

　　3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。若未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能在貨幣與財(cái)政政策均趨于收縮的背景下長(zhǎng)期保持較高景氣度，韌性超出市場(chǎng)預(yù)期，或?qū)��?duì)黃金價(jià)格形成壓制。