建投專題 · 聚烯烴：PDH制PP產能仍處于擴張周期，關注利潤回升后的布空機會
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本文作者 | 董丹丹 中信建投期貨能源化工首席分析師
本報告完成時間? | 2024年4月16日
?主要邏輯
主要邏輯：
隨著國內大型煉化項目的密集投產，市場供應增加導致生產利潤顯著下滑。與此同時，“雙碳”政策目標的推進促使行業(yè)更加重視低碳高效的生產工藝。丙烷脫氫（PDH）技術因其較高的丙烯產出率、較低的能耗以及較小的碳排放優(yōu)勢，PDH工藝生產聚丙烯（PP）產能快速增長。鑒于PDH裝置對丙烷原料的高純度要求，以及國際市場上丙烷價格長期處于相對低位，我國對進口丙烷的依賴度常年維持在80%至90%之間，丙烷市場價格的主要波動很大程度上取決于海外市場的供需狀況。
目前正處于丙烷非取暖用燃料需求的淡季，盡管丙烷產量出現(xiàn)超越季節(jié)性的增長，但庫存水平仍穩(wěn)定在中性區(qū)間，反映出需求端的表現(xiàn)依然向好。預計待春季檢修期結束后，化工需求回暖將對丙烷價格形成一定支撐�？紤]到當前丙烷估值偏低，加之地緣政治緊張局勢可能引發(fā)的美灣至遠東運輸成本上升以及干旱天氣對物流的影響，丙烷價格易漲難跌。
國內聚丙烯市場正處于弱周期內，雖然檢修高峰期已帶來了一定的供給減少，但庫存下降的程度并未與供給收縮同步，顯示下游需求端因利潤率低下和訂單不足而對PP價格形成壓制。預計春季檢修期結束后，供應量將恢復正常并可能出現(xiàn)小幅累積庫存的情況，這將進一步加大聚丙烯價格的下行壓力。
后市展望：
PDH利潤的回升受到成本端丙烷價格上漲的制約，傳導至PDH裝置開工率同比維持低位運行。
風險提示：
原油價格大幅上漲；需求增速不及預期。
?建投視角
01工藝優(yōu)勢凸顯，PDH制聚丙烯產能大幅增長
國內大煉化投產背景下，PP價格自高點回落，隨之而來的問題是PP各生產工藝利潤的大幅下降。自2021年開始，衡量石腦油裂解制丙烯利潤的油制利潤以及代表傳統(tǒng)的煤制丙烯利潤均大幅下滑，因而加速了輕烴裂解制丙烯路徑對于傳統(tǒng)路徑的替代，PDH開啟了投產周期。
PDH的大量投產一方面源自傳統(tǒng)生產路徑的利潤下行，更重要的在于基于丙烷脫氫工藝的PDH產業(yè)鏈是目前收率最高、能耗最小、碳排放最少的丙烯生產方式，且PDH工藝的婦產氫氣屬于低碳的清潔能源，其副產的氫氣純度高、產量達，是未來氫能源供應的主要渠道之一。
縱觀2019年-2023年PP生產工藝的變化，油制PP的產能占比由52%增長至56%，PDH的產能占比由12%增長至19%，而作為碳排放量較高的CTO生產路徑產能占比則大幅縮減。
02丙烷進口依存度維持高位，自美國進口飛速增長
PDH裝置對于丙烷純度的要求較高，國內丙烷純度多為80%左右，國內自給率約占產能的20%左右，PDH裝置所需高純度丙烷仍較為依賴于從美國以及中東地區(qū)進口。
截至2023年，我國丙烷年度表觀需求量2946萬噸，2018-2023年年化增長率12.25%；丙烷年度產量413萬噸，2018-2023年年化增長率17.44%；丙烷年度進口量2568萬噸，2018-2023年年化增長率13.79%；2018年-2023年進口依存度自90.61%下降至87.19%，總體變化不大，對于海外丙烷需求仍較大。
丙烷主要來源自天然氣分離以及煉油廠FCC副產。天然氣中丙烷的分離產量受到天然氣開采量的制約，而煉廠中制得的丙烷因為是副產物，供給具有相對的剛性。
從我國進口液化丙烷的走勢上可以看到，我國進口的丙烷主要來自美國以及中東等油氣資源較為豐富的國家。自中東等國家的進口液化丙烷數(shù)量保持相對穩(wěn)定，而自美國進口丙烷的數(shù)量自2018年來迎來較為明顯的增長，原因主要有二：（1）美國頁巖氣革命帶來的天然氣產量的高速增長，進而可供分離的丙烷產量迎來了較為可觀的增長。而燃燒需求是丙烷的最主要下游，且增速相對穩(wěn)定，且美國國內PDH裝置投產與丙烷增速不匹配，進而導致美國有著大量的丙烷出口需求。而我國PDH產業(yè)的快速發(fā)展對于丙烷的需求量劇增，自美國進口丙烷大幅增長。（2）PDH工藝對丙烷需求純度較高，而來自天然氣分離中得到的丙烷通常其他組分含量較少，而煉廠制丙烷通過會含有丁烷、乙烯、丙烯等組分，因此使得進口需求具有相對的選擇性。
03出口能力提升，美國丙烷與原油價格波動趨于一致
復盤美國Mont Belvieu地區(qū)丙烷價格的走勢，我們可以看到美國MB地區(qū)丙烷的價格走勢大概可以分為如下幾個區(qū)間：
1）2011年，美國由丙烷的凈進口國家轉變?yōu)閮舫隹趪�，美國MB地區(qū)乙烷價格開始受到海外需求的影響，出現(xiàn)了背離原油以及石腦油等精煉產品的價格走勢。
2）2013年和2014年，美國丙烷庫存過剩（由于丙烷產量持續(xù)增加，特別是天然氣加工廠的丙烷產量）開始超過出口碼頭將產品運往海外市場的能力（主要是受到碼頭以及大型丙烷運輸船VLGC的限制），從而導致丙烷的價格進一步下跌。
3）自從2017年初，美國完成了最后一個關鍵的液化石油氣（LPG，包括丙烷和丁烷）出口產能擴充項目，自此以后，美國和國際市場的液化石油氣價格差距在絕對數(shù)值（以美元/Btu計）上明顯縮窄，同時，液化石油氣相較于原油的折價幅度也有所減小。這是因為美國新增的出口碼頭處理能力和日漸壯大的油輪船隊，使其具備了向海外市場輸送大量液化石油氣的能力，從而深度參與全球液化石油氣貿易。這種變化使得丙烷的價格走勢再次與原油價格呈現(xiàn)出較高的聯(lián)動性，兩者的價格波動趨于一致。
04原油提振，估值偏低，丙烷價格偏強震蕩
美國丙烷產量在2020-2024年保持相對穩(wěn)定增速，產量年化增長率7%。2024年4月5日，丙烷日度產量2673千桶/日，較2023年同期增長11.6%，丙烷產量增速加快，表現(xiàn)出超越季節(jié)性的增長趨勢。
而從需求角度看，丙烷需求中燃燒需求占比50%，且具有較為明顯的季節(jié)性屬性；化工需求則階段性受到開工率的影響進而反饋到丙烷的直接需求上。
當前處于燃燒需求淡旺季的轉換之際，旺季去庫幅度尚可，當前美國丙烷庫存處于五年同期中性水平，當化工需求季節(jié)性回升后存在著一定對丙烷價格的正反饋基礎。
而從估值角度看，當前無論PG/原油比價還是丙烷/原油比價均來到了近幾年同期的低點，進一步下行的空間有限，預計短期內丙烷價維持震蕩偏強。
海運費也是影響丙烷價格的重要因素，自 2023 年年末紅海危機事件來，地緣危機的持續(xù)性帶來了對于全球運力的擔憂，造成了海運費價格的波動率顯著提升。同時受干旱天氣的影響，巴拿馬運河加通湖水位五年同期最低位，干旱天氣造成巴拿馬運河水位降低進而導致運費價格上漲的擔憂。
05利潤制約下，PDH裝置開工同比低位運行
對于國內的PDH裝置而言，丙烷占據PDH裝置主要的成本來源，按照1.2的丙烷單耗以及1500元/噸的加工費核算，丙烷成本在PDH裝置生成成本中占比79.8%。同時由于加工費用基本恒定，因此丙烷價格的波動基本上決定了PDH裝置成本的波動。
在當前PP各生產方式利潤壓縮的背景下，春季檢修量持續(xù)提升。對PDH裝置而言，生產的進料較為單一、鏈條較短且轉產其他產品不如其他工藝，因此 PDH 生產方式相較其他工藝的利潤敏感性更高，開工率當前處于五年同期最低位。
而對于PP而言，當前的問題是在高檢修帶來的低供給下，反而出現(xiàn)了累庫的趨勢。下游的利潤以及較少的訂單仍然決定了需求端仍會制約 PP 價格的上行，當春檢結束潛在供給量回歸后，預計去庫進程不會特別順暢，對 PP 價格形成壓制。
綜合來看，丙烷價格在當前美國低庫存、估值偏低、化工需求回暖預期、海運費上漲的擔憂中易漲難跌，而PP在當前低供給下的去庫表現(xiàn)不及預期，預計后續(xù)仍面臨著較大的庫存壓力，價格承壓�；诒橐约癙P的不同表現(xiàn)，預計PDH利潤不會迎來大幅度的回升，裝置開工率維持同比低位運行。
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