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主要觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：偏空? 宏觀驅(qū)動減弱，內(nèi)盤或跟隨外盤繼續(xù)下跌。

基本面角度的趨勢確認(rèn)仍需等待巴西新榨季糖產(chǎn)數(shù)據(jù)，消息面印度ISMA的100萬噸出口建議對市場有一定利空影響。從盤面看，假設(shè)巴西天氣風(fēng)險(xiǎn)溢價已在盤面交易結(jié)束，后續(xù)巴西降雨預(yù)期恢復(fù)，邊際驅(qū)動向下，同時在巴西新榨季數(shù)據(jù)確定之前，宏觀通脹驅(qū)動減弱，此前的宏觀多頭溢價或需回調(diào)調(diào)整，短期行情偏空；后續(xù)巴西數(shù)據(jù)明確后盤面逐漸轉(zhuǎn)向基本面交易，個人評估巴西減產(chǎn)有限，中期偏空布局為主。

國內(nèi)供需格局：偏空? 3月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示增產(chǎn)預(yù)期終于有了實(shí)際體現(xiàn)，國內(nèi)工業(yè)庫存也已由同比減轉(zhuǎn)為同比增，同時本榨季累計(jì)進(jìn)口量較為充足，后續(xù)國內(nèi)基本面預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向相對寬松。

國外供需格局：中性? 巴西新榨季糖產(chǎn)仍存不確定性，海外多空仍有分歧。從近期的基本面消息來看，巴西降雨預(yù)報(bào)增加，超過同期水平，有利于糖產(chǎn)改善；印度再次出現(xiàn)放寬食糖出口100萬噸的討論；泰國糖產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好；且下周倫白05交割逼倉的可能性或較�。徽�體上邊際偏空。

原白價差：偏多? 原白價差目前138美元/噸，仍高于國際加工糖廠成本區(qū)間，繼續(xù)刺激原糖加工需求。

進(jìn)口利潤：中性? 進(jìn)口利潤受原糖價格變化影響被動波動。目前配額內(nèi)巴西糖進(jìn)口成本約5855元/噸，配額外進(jìn)口成本約7484元/噸；配額內(nèi)進(jìn)口利潤（銷區(qū)）1065元/噸，配額外進(jìn)口利潤（銷區(qū)）-564元/噸。原糖回落后進(jìn)口利潤被動修復(fù)，目前國內(nèi)不需要額外的配額外進(jìn)口補(bǔ)充糖源，進(jìn)口利潤驅(qū)動較弱。

宏觀：轉(zhuǎn)弱?? 美國通脹難回落，降息預(yù)期再次延后至11月，宏觀擾動下資金多頭驅(qū)動減弱。

01

等待巴西Conab估產(chǎn)數(shù)據(jù)

巴西天氣預(yù)報(bào)顯示4月降雨較好

巴西食糖庫存仍然偏高

巴西23/24榨季結(jié)束，預(yù)計(jì)中南部最終糖產(chǎn)約4250萬噸，全巴西糖產(chǎn)約4650萬噸，目前巴西國內(nèi)食糖庫存仍處歷史最高水平。

截至2024年3月?*朐攏�巴西中南部缞J蒲拐ジ收?.49億噸，同比+19%；累計(jì)產(chǎn)糖4225萬噸，同比+26%；累計(jì)產(chǎn)乙醇331億升，同比+16%；累計(jì)制糖比為48.96%，同期+3.03個百分點(diǎn)。全巴西食糖庫存693萬噸，同比+34%，庫存較去年同期增加178萬噸。

截至4月6日，巴西醇油比為0.6337，乙醇折糖價跟隨原油上漲至16.5美分/磅附近，糖醇價差縮小至4.5美分附近，乙醇生產(chǎn)收益依然遠(yuǎn)低于原糖。

豐益國際維持增產(chǎn)觀點(diǎn)

4月9日，豐益國際展示其巴西糖產(chǎn)模型，維持巴西24/25榨季繼續(xù)增產(chǎn)的觀點(diǎn)。

豐益國際稱，盡管與平均降雨量存在差距，但3-4月的良好降雨進(jìn)一步改善了作物收成，模型顯示24/25榨季巴西甘蔗單產(chǎn)是過去9年來的第二高，評估中南部甘蔗壓榨量為6.20-6.3億噸，糖產(chǎn)為4250-4450萬噸，產(chǎn)量目標(biāo)4380萬噸。

需要注意在海外機(jī)構(gòu)中豐益評估糖產(chǎn)相對較高，24/25榨季巴西糖產(chǎn)機(jī)構(gòu)預(yù)估區(qū)間：巴西中南部甘蔗壓榨量預(yù)估區(qū)間5.9-6.3億噸，中南部糖產(chǎn)區(qū)間4000-4400萬噸。

新榨季等待4-5月Conab公布的估產(chǎn)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)關(guān)注巴西甘蔗單產(chǎn)回落幅度。

巴西出口長期保持同期高位

巴西國內(nèi)食糖高庫存壓力或刺激出口長期處于季節(jié)性高位，4月第一周出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。

2024年3月巴西出口食糖272萬噸，同比+49%。23/24榨季累計(jì)出口3536萬噸，同比+27%。4月第一周巴西出口65萬噸，日均出口量13萬噸，環(huán)比3月有所下滑。

根據(jù)Williams數(shù)據(jù)，截至4月10日，巴西港口待運(yùn)食糖數(shù)量約265萬噸，較上周+84萬噸。桑托斯港最長待運(yùn)天數(shù)29天，較上周-8天。4月開始巴西逐漸進(jìn)入港口擁堵周期。

02

印度放寬出口問題再次引發(fā)討論

印度處于旱季

印度壓榨狀態(tài)較好，產(chǎn)糖量或逐漸追平去年同期

印度壓榨數(shù)據(jù)仍然較好，截至3月底累計(jì)糖產(chǎn)已超過去年水平。

截至2024年3月31日，印度仍有210家糖廠開榨，累計(jì)糖產(chǎn)3020萬噸，同比+0.4%，雙周糖產(chǎn)212萬噸，同比+16.8%，平均產(chǎn)糖率10.15%，高于去年同期的9.87%。

印度短期增發(fā)食糖出口配額的可能性較低

由于本榨季印度減產(chǎn)越來越不及預(yù)期，目前看甚至有可能不減產(chǎn)（乙醇分流后），因此市場不斷有對印度后續(xù)能否出口的討論，ISMA也在上修糖產(chǎn)的報(bào)告里也不斷提及小幅出口并不影響國內(nèi)供應(yīng)。3月28日ISMA正式向印度DFPD食品部長提出本榨季增加100萬噸食糖出口的申請，ISMA認(rèn)為本榨季和下榨季印度食糖供應(yīng)都較為充足，若不出口庫存會由榨季初560萬噸累庫至榨季末910萬噸。

目前來看中短期內(nèi)印度禁止出口的政策或并不會改變，一方面4、5月大選前政府態(tài)度保守，另一方面就算不出口印度糖庫銷比也不算高，屬于歷史中性區(qū)間，且莫迪支持能源發(fā)展，后續(xù)增加乙醇分流量或優(yōu)先于放開食糖出口。實(shí)際上無論能否出口，ISMA的看法一定程度上代表了印度國內(nèi)產(chǎn)業(yè)對本榨季和下榨季食糖供應(yīng)充足的看法。

截至2024年4月8日，印度原糖出口平價18.8美分/磅，原糖出口利潤超過2.5美分/磅；印度白糖出口平價488美元/噸，白糖出口利潤126美元/噸。

2024年1月，印度糖總出口36萬噸，凈出口-25萬噸，出口配額仍未發(fā)放。

泰國降雨同比繼續(xù)回升

泰國3月糖產(chǎn)略超預(yù)期

泰國接近壓榨末期，本榨季最終糖產(chǎn)或在880-890萬噸區(qū)間，減產(chǎn)預(yù)期自300萬噸以上逐漸縮小至230萬噸左右。減產(chǎn)預(yù)期下泰國后續(xù)出口或繼續(xù)維持同期低位。

截至3月31日泰國累計(jì)糖產(chǎn)875萬噸，同比-21%，高于泰國糖廠公司2月份750萬噸的預(yù)測。

2024年1月泰國出口食糖39萬噸，其中原糖出口18.3萬噸，低品質(zhì)同時白糖出口4萬噸，精制糖出口17萬噸。

03

外盤多頭邏輯的基石并不穩(wěn)固

國際多頭邏輯回顧

供應(yīng)端：供應(yīng)收縮

• 巴西雨季降雨偏干，同比-30%，且23/24榨季甘蔗單產(chǎn)超預(yù)期的高，因此預(yù)計(jì)24/25榨季單產(chǎn)或會大幅下降。

• 印度去年季風(fēng)降雨較少，且水庫水位不高，認(rèn)為會影響今年的種植面積，特別是馬邦和卡邦，種植面積或大幅減少。

需求端：需求繼續(xù)增長

• 全球消費(fèi)有好轉(zhuǎn)預(yù)期：除中國外，亞洲主要國家的人均食糖消費(fèi)量都在穩(wěn)步增長，主要受人口增長、收入水平提高影響；中東需求表現(xiàn)也較好；且非洲地區(qū)消費(fèi)提高潛力巨大。

• 目前原白價差高位運(yùn)行，白糖需求會對原糖形成支撐。

庫存周期及貿(mào)易流：絕對庫存相對低位，貿(mào)易流更加緊張

• 全球庫存好轉(zhuǎn)有限，同比小幅改善但絕對水平仍處歷史同期低位，低庫存格局有利于多頭。

• 受印度出口問題影響，貿(mào)易流相對供需平衡更加緊張。

宏觀：通脹

• 全球通脹邏輯，資金搶跑布局。

總結(jié)一下外盤多頭邏輯，個人認(rèn)為需求、貿(mào)易和庫存角度的看法相對確定，但白糖大行情的演變往往要看供應(yīng)端的邊際變化，多頭的供應(yīng)端邏輯仍面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)，巴西后續(xù)若降雨持續(xù)恢復(fù)，盤面的天氣溢價可能已到終點(diǎn)，印度下榨季糖產(chǎn)問題也仍有分歧，同時宏觀角度今年宏觀資金的搶跑時間較早，而目前美國降息預(yù)期和再通脹交易方向相悖，宏觀驅(qū)動若減弱盤面就會相對高估。

因此綜合來看，國際多頭的邏輯基石并不算穩(wěn)固，宏觀資金也存在搶跑風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

升貼水季節(jié)性高位，原白價差維持高位國際多頭邏輯回顧

截至3月21日巴西原糖升水0.99美分/磅；原白價差154美元/噸，高于國際加工糖廠成本區(qū)間，原糖加工需求仍有支撐。

截至4月11日巴西原糖升水0.99美分/磅，環(huán)比有一定走弱；國際白糖貿(mào)易依舊短缺，原白價差138美元/噸仍處同期高位，高于國際加工糖廠成本區(qū)間，原糖加工需求仍有支撐。

CFTC持倉

4月2日CFTC持倉顯示，ICE原糖非商業(yè)凈多頭持倉較上周的10萬張?jiān)黾又?1.7萬張，商業(yè)凈多持倉繼續(xù)減少。

04

3月工業(yè)庫存同比轉(zhuǎn)增

國內(nèi)基本面相對轉(zhuǎn)寬松

3月開始國內(nèi)增產(chǎn)預(yù)期逐步體現(xiàn)

3月增產(chǎn)預(yù)期開始實(shí)際體現(xiàn)，工業(yè)庫存由此前的同比減轉(zhuǎn)為同比增，后續(xù)四五月份國內(nèi)供應(yīng)預(yù)計(jì)繼續(xù)維持同比相對寬松的格局。

截至3月底，23/24榨季已累計(jì)產(chǎn)糖957萬噸，同比+85萬噸，累計(jì)銷糖473萬噸，同比+36萬噸，工業(yè)庫存484萬噸，同比+49萬噸。

1、2月進(jìn)口量較高，后續(xù)端轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季

前期的進(jìn)口糖供應(yīng)相對充足，截至2月累計(jì)進(jìn)口已超出去年40萬噸，后續(xù)進(jìn)口轉(zhuǎn)淡季，進(jìn)口利潤驅(qū)動預(yù)計(jì)仍然不強(qiáng)。

2024年1-2月我國總計(jì)進(jìn)口食糖119萬噸，同比+35%。本榨季累計(jì)進(jìn)口305萬噸，同比+15%。

2024年1-2月我國糖漿及預(yù)拌粉進(jìn)口16.8萬噸，折糖約12.6萬噸，累計(jì)同比-14%，走勢回落。

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示配額外巴西原糖進(jìn)口量仍處于低位，預(yù)報(bào)4月裝船及到港數(shù)量仍為0。

進(jìn)口利潤被動波動

截至4月11日，配額內(nèi)進(jìn)口利潤（銷區(qū)）1065元/噸，配額外進(jìn)口利潤（銷區(qū)）-564元/噸。目前配額內(nèi)巴西糖進(jìn)口成本約5855元/噸，配額外約7484元/噸。

目前國內(nèi)刺激配額外補(bǔ)年度缺口的驅(qū)動并不強(qiáng)，內(nèi)盤以弱跟外盤為主，內(nèi)外價差僅適合抄底反彈。

05

價差結(jié)構(gòu)

盤面維持back結(jié)構(gòu)

現(xiàn)貨價差

月差結(jié)構(gòu)

06

國內(nèi)平衡表

年度平衡表

趙晨雨

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研究聯(lián)系方式：zhaocy@ddqh.com

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