梅花生物：玉米豆粕價(jià)格下行沖擊短期業(yè)績(jī) 但中長(zhǎng)期仍然可期
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公司發(fā)布2024 年一季報(bào)，因玉米和豆粕價(jià)格共同顯著走弱，公司Q1 扣非凈利出現(xiàn)同比、環(huán)比下滑，但業(yè)績(jī)韌性仍在，仍保有行業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的盈利水平。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為博弈公司短期業(yè)績(jī)并非優(yōu)選，但仍然看好行業(yè)的中長(zhǎng)期景氣度。同時(shí)，公司歷來(lái)重視股東回報(bào)，23 年分紅+回購(gòu)計(jì)劃超過(guò)20 億元，以當(dāng)前市值計(jì)股息率約6.6%。我們認(rèn)為公司仍是行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)紅利標(biāo)的之一。
事件
2024 年一季報(bào)：Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.87 億元，同比-6.67%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.52 億元，同比-6.13%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利6.37 億元，同比-19.01%
簡(jiǎn)評(píng)
玉米、豆粕價(jià)格共同走弱，致使短期業(yè)績(jī)偏弱
Q1 公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)環(huán)比、同比走弱，我們主要?dú)w結(jié)為作物價(jià)格影響。
玉米：10 月玉米采割季以來(lái)玉米價(jià)格大幅下跌。因東北玉米一年一熟，公司需要在采割季備足量玉米庫(kù)存，那么在玉米下跌過(guò)程中將明顯受損。雖然不一定直接計(jì)提存貨減值，但公司很多產(chǎn)品價(jià)格(特別大原料副產(chǎn)物，玉米蛋白、玉米纖維等)與玉米高度掛鉤，因此毛利率下降。
豆粕：24 年以來(lái)因巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期等影響，豆粕價(jià)格整體較弱。
而豆粕價(jià)格歷來(lái)和動(dòng)物氨基酸產(chǎn)品需求有很明顯的正相關(guān)關(guān)系。
因此，Q1 動(dòng)物氨基酸(蘇、賴)需求也同樣受到?jīng)_擊。
玉米下跌短空長(zhǎng)多，博弈短期業(yè)績(jī)并非優(yōu)選，但中長(zhǎng)期看行業(yè)景氣度望能總體維持
景氣度方面，影響公司產(chǎn)品景氣度的核心其一是供需格局、其二是農(nóng)產(chǎn)品周期。
行業(yè)供需層面：無(wú)論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國(guó)、中國(guó)產(chǎn)能占比普遍在70%，且中國(guó)產(chǎn)量CR3 也都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴(kuò)產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18 年-20 年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。
而對(duì)于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長(zhǎng)：借這兩年的高盈利水平，公司資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，有能力支撐后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃;生物制造是重點(diǎn)新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價(jià)值量食品味覺(jué)性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強(qiáng)的市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
農(nóng)產(chǎn)品方面：①大豆/豆粕方面，公司飼?*被岵肪捌壤從攵蠱杉鄹裼薪锨空喙匭裕憾蠱杉鄹衩饗隕險(xiǎn)鞘�，下痈C稱笠蹈閬蠐謔褂迷悠商媧蠱�，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要层^涓嗟乃橇**被幔傭嵴窶?蘇氨酸需求。而目前看，美洲大豆種植面積變化很可能驅(qū)動(dòng)大豆價(jià)格向上，24 年開(kāi)始的降息預(yù)期也有助于國(guó)際糧價(jià)上行。
�、谟衩追矫妫蚬局饕谀甓饶┘胁少�(gòu)玉米，所以玉米的價(jià)格波動(dòng)會(huì)同步帶來(lái)相應(yīng)的庫(kù)存收益/損失。玉米價(jià)格之于梅花生物，就像原油價(jià)格之于煉化企業(yè)。因此近期玉米價(jià)格的短期下跌客觀來(lái)說(shuō)可能帶來(lái)一定的業(yè)績(jī)負(fù)面影響。但另一方面，玉米畢竟是公司的核心原材料，如果玉米價(jià)格從近幾年的高位系統(tǒng)性回落，從長(zhǎng)期看對(duì)公司利潤(rùn)率的釋放形成利好。
因此，綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為博弈公司短期業(yè)績(jī)并非優(yōu)選(盡管推算主產(chǎn)品動(dòng)態(tài)盈利在今年以來(lái)并不差);但從中長(zhǎng)期看，我們對(duì)行業(yè)景氣度并沒(méi)有太多悲觀的理由。
同時(shí)，從中長(zhǎng)期角度看，我們認(rèn)為公司仍然為化工行業(yè)的核心優(yōu)質(zhì)紅利標(biāo)的：
1、公司依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，為公司構(gòu)建起接近20 億左右的底部利潤(rùn)，具體而言：
(1)事實(shí)層面，在23Q2 公司主產(chǎn)品價(jià)差、盈利水平已經(jīng)接近歷史底部水平時(shí)，公司仍然保持了相對(duì)穩(wěn)健的盈利水平：
23Q2 全國(guó)味精、賴氨酸、蘇氨酸平均價(jià)差(產(chǎn)品價(jià)格-玉米成本)分別為4273、2354、1604 元/噸，分別同比-935、-2633、-2288 元/噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品整體盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部區(qū)域。
但在此價(jià)格水平下，仍可看到公司盈利穩(wěn)健，且業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯優(yōu)于數(shù)年前價(jià)格低點(diǎn)時(shí)：公司23Q1-Q2 業(yè)績(jī)雖然 同比、環(huán)比有所下滑，但單季扣非凈利水平仍然明顯超越了公司歷史上在相似的價(jià)差水平下(如下表1，取公司單季利潤(rùn)最低的17Q3、18Q2、19Q4)的歷史利潤(rùn)水平。即使排除了黃原膠單品的短期超額利潤(rùn)之外，也明顯更高。
(2)歸因分析，我們認(rèn)為是公司借助規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)構(gòu)筑了相當(dāng)?shù)牡撞坷麧?rùn)水平規(guī)模效應(yīng)方面：公司和阜豐是近年來(lái)行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)，目前而言，上述行業(yè)top2 在主產(chǎn)品方面無(wú)論是產(chǎn)能還是近年來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模都明顯領(lǐng)先于其他企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)明顯。
技術(shù)創(chuàng)新方面：且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，多年來(lái)圍繞主要微生物底盤持續(xù)進(jìn)行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用;且在中小產(chǎn)品方面憑借持續(xù)的研發(fā)投入和行業(yè)領(lǐng)先的工程化能力，有相當(dāng)規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如黃原膠、I+G(呈味核苷酸二鈉)、普魯蘭多糖、小品種氨基酸(纈氨酸、色氨酸等)，拉高了利潤(rùn)率水平。
穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方面：公司核心管理團(tuán)隊(duì)多年來(lái)維持穩(wěn)定且激勵(lì)完備，內(nèi)部生產(chǎn)管理穩(wěn)定。這從公司近期連續(xù)的回購(gòu)和增持中也能窺得一隅。
2、近年來(lái)公司始終維持高分紅+回購(gòu)比例，持續(xù)回饋股東公司在歷史上一直維持較高的股東回饋比例，如下表2，在盈利相對(duì)承壓的19-20 年。公司分紅金額占?xì)w母凈利比例都達(dá)到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在維持分紅數(shù)額穩(wěn)中有升的同時(shí)，也開(kāi)始加入了回購(gòu)注銷這一種新的方式，并維持分紅+回購(gòu)合計(jì)金額占全年歸母凈利50%左右水平;23 年更是達(dá)到66%，以當(dāng)前市值計(jì)算，股息率也達(dá)到 。回購(gòu)形式除了像分紅一樣實(shí)質(zhì)回饋股東以外，也充分彰顯了管理層對(duì)股價(jià)的信心。
我們預(yù)測(cè)公司2024、2025、2026 年歸母凈利預(yù)測(cè)分別為32.48、39.11、42.53 億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為9.8X、8.1X、7.5X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
(1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：目前除梅花自身外，行業(yè)其他大型企業(yè)尚未公布圍繞味精、賴氨酸、蘇氨酸這三大主要產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。但在21-22 年行業(yè)盈利轉(zhuǎn)好的背景下，不能排除已有玩家或潛在進(jìn)入者的進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。如有，則可能使得行業(yè)盈利水平趨向惡化。
(2)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司主要產(chǎn)品原料均為玉米，且玉米在成本結(jié)構(gòu)中的占比均較高。如果玉米價(jià)格發(fā)生大幅度波動(dòng)，可能導(dǎo)致公司利潤(rùn)率水平的大幅波動(dòng)。
(3)短期業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：由于2024 年以來(lái)，玉米、豆粕價(jià)格共同走弱，我們推算可能公司短期的季度業(yè)績(jī)面臨一定的壓力。在前文中，我們也對(duì)其中原因有所解釋。當(dāng)然，我們?nèi)匀豢春弥虚L(zhǎng)期公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。