觀點(diǎn)小結(jié)

• 上周倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步上漲，創(chuàng)下$2431.8/oz的歷史新高，整周上漲0.59%。黃金價(jià)格進(jìn)入上漲通道后，無(wú)視美國(guó)3月CPI數(shù)字的意外上升以及聯(lián)儲(chǔ)官員們的鷹派吹風(fēng)，僅對(duì)中東地區(qū)局勢(shì)潛在升級(jí)頗為敏感�？疾旖�(jīng)通脹調(diào)整后的金價(jià)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前位置已經(jīng)突破2020年那輪的高點(diǎn)，接下來(lái)的兩個(gè)高位分別是在2012年與1980年。按照當(dāng)前的通脹水平，倫敦現(xiàn)貨黃金的價(jià)格上限能達(dá)到$2587/oz。與1980年代和2012年代兩輪金價(jià)大漲不同的是，此次僅有通脹預(yù)期邏輯支持，美元指數(shù)邏輯與實(shí)際利率邏輯并不配合，但是央行購(gòu)金又帶來(lái)了新的流動(dòng)性，不排除本次能有突破前高的可能。

• 美國(guó)債務(wù)問(wèn)題是引發(fā)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期抬升的一大原因。當(dāng)前美國(guó)債務(wù)的問(wèn)題存在于1）2020年疫情后美國(guó)債務(wù)水平又上臺(tái)階，且在經(jīng)濟(jì)基本面尚未衰退的情況下，財(cái)政赤字表現(xiàn)惡化。截止2024年4月最新數(shù)據(jù)，未償還國(guó)債總額高達(dá)34.5萬(wàn)億，占GDP的98%左右；2）2025年有2.58萬(wàn)億附息國(guó)債面臨展期問(wèn)題，這些債券大部分是疫情前低息融資的，當(dāng)下展期面臨高利率的問(wèn)題。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，未來(lái)10年債務(wù)中一半都由利息支出貢獻(xiàn)。

海外主要利率

年內(nèi)降息幅度僅46.5bps，為近一年最低水平

• 上周加息預(yù)期曲線繼續(xù)上移，2024年全年的降息預(yù)期被收斂至46.5bps，為近一年來(lái)最低水平。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息時(shí)點(diǎn)和次數(shù)的押注變成從9月份開(kāi)始、僅降2次。造成降息預(yù)期幅度一周收斂近20bps的原因在于1）3月CPI公布值意外上升，3月核心CPI環(huán)比增速0.4%（預(yù)期0.3%）、同比增速3.8%（預(yù)期3.7%），已連續(xù)三個(gè)月超預(yù)期。通脹韌性由核心服務(wù)和住宅項(xiàng)貢獻(xiàn)、核心商品再一次為通縮提供順風(fēng)；2）一系列聯(lián)儲(chǔ)官員（波士頓聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)柯林斯、舊金山聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)達(dá)利、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)博斯蒂克等）強(qiáng)調(diào)并不急于降低利率，他們指出通脹仍在上升、勞動(dòng)力市場(chǎng)也很強(qiáng)勁。

各期限美國(guó)國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果疲軟

• 上周長(zhǎng)短端利率均上行超過(guò)10bps，尤其是10yr UST上行至去年11月以來(lái)的最高水平。至上周五，10yr UST上行12.9bps至4.529%、2yr UST上行14.3bps至4.894%。上周的各期限國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果不容樂(lè)觀，3yr、10yr和30yr拍賣(mài)的中標(biāo)收益率均高于預(yù)發(fā)行收益率，30yr更是為去年11月以來(lái)首次出現(xiàn)拍賣(mài)疲軟的情況，顯示出最近幾個(gè)月的通脹上漲與勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁令投資者對(duì)利率走勢(shì)產(chǎn)生懷疑。

• 值得注意的是，即使市場(chǎng)已經(jīng)大幅上修了未來(lái)的利率路徑，期限溢價(jià)從去年四季度回落以來(lái)尚未發(fā)生明顯變動(dòng)。

ONRRP需求量企穩(wěn)

• 上周ONRRP的使用量降至4073億美元，較前周減少310億美元，隨著T-bills的供應(yīng)量下降，市場(chǎng)對(duì)ONRRP的需求已經(jīng)逐漸企穩(wěn)反彈。

• 上周三美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金余額升至3.6萬(wàn)億美元，較前一周小幅增加。

JPM國(guó)債凈多頭情緒從去年11月以來(lái)連續(xù)回落

• 截止4.9的數(shù)據(jù)，美債利率持倉(cāng)分化，2年期UST期貨非商業(yè)凈持倉(cāng)空頭增加11716手至946290手；10年期UST期貨非商業(yè)凈持倉(cāng)空頭減少63072手至506885手。

• JPM國(guó)債凈多頭投資者情緒繼續(xù)回落，降至2023年4月同期水平。

美國(guó)實(shí)際利率

• 5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率于周五收于2.07%，較前周上行14bps；10年期TIPS收益率于周五收于2.11%，較前周上行9bps。

美元指數(shù)與流動(dòng)性

美元指數(shù)主要成分

• 上周美元指數(shù)與黃金價(jià)格同向變動(dòng)，黃金上漲0.59%，美元指數(shù)上漲1.65%，兩者滾動(dòng)相關(guān)性走低。

• 美元指數(shù)上漲一方面來(lái)自歐央行發(fā)出明確信號(hào)，鑒于通脹降溫考慮6月份啟動(dòng)降息，寬松幅度超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)；另一方面來(lái)自于美國(guó)3月CPI的意外上漲。

美元指數(shù)持倉(cāng)

• 截止4.9，美元指數(shù)總持倉(cāng)增加，非商業(yè)多頭持倉(cāng)環(huán)比增加3052張至2.67萬(wàn)張，非商業(yè)空頭持倉(cāng)環(huán)比增加2298張至2.79萬(wàn)張，多頭力量主導(dǎo)；從持倉(cāng)占比來(lái)看，非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比為66%，較上周增加，空頭持倉(cāng)占比為69%，較上周增加。

離岸美元流動(dòng)性

• 上周日元3個(gè)月Basis Swap與歐元3個(gè)月Basis Swap環(huán)比下降，離岸美元流動(dòng)性融資成本走高。與VIX指數(shù)飆升相呼應(yīng)。

通脹高頻指標(biāo)

通脹預(yù)期

• 上周銅金比降至3.92，銅價(jià)漲幅多于金價(jià)，顯示全球總需求動(dòng)能邊際下降。

比價(jià)與波動(dòng)率

黃金各類比價(jià)

• 金銀比震蕩走低，主要因?yàn)樯现茳S金上漲幅度小于白銀；金銅比小幅走低，主要因?yàn)樯现茳S金上漲幅度小于銅;金油比環(huán)比走高，主要因?yàn)椴加拖碌�、黃金上漲。

黃金與主要資產(chǎn)相關(guān)性

• 從滾動(dòng)相關(guān)性的角度來(lái)看，黃金與美元指數(shù)相關(guān)性走低、銅相關(guān)性走高、與原油相關(guān)性走高。

價(jià)差與比價(jià)

• 上周黃金、白銀內(nèi)外價(jià)差全周上升，內(nèi)盤(pán)看漲預(yù)期濃厚。

庫(kù)存、持倉(cāng)

黃金白銀庫(kù)存

• 庫(kù)存方面，上周COMEX黃金庫(kù)存為1758.22萬(wàn)盎司，環(huán)比下降19萬(wàn)盎司，COMEX白銀庫(kù)存增加至29175萬(wàn)盎司，環(huán)比增加224.2萬(wàn)盎司；上周SHFE黃金庫(kù)存約為3.1噸，環(huán)比持平，SHFE白銀庫(kù)存環(huán)比下降30噸至1005噸。

黃金白銀ETF持倉(cāng)

• SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加0.31噸至826.72噸，目前持倉(cāng)規(guī)模位于10年來(lái)中位數(shù)偏低附近；

• SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比減少231.8噸至13496.7噸，目前處于中位偏高水平。

COMEX黃金持倉(cāng)（滯后一周）

• 截止4.9，COMEX黃金總持倉(cāng)增加5169手至50.5萬(wàn)手，其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)減少1600手至27.9萬(wàn)手，空頭持倉(cāng)增加3231手至7.7萬(wàn)手，顯示黃金配置的空頭力量增加；

• 持倉(cāng)占比方面，非商業(yè)多頭持倉(cāng)減少至55%附近，非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比增至15%附近。