表：俄烏沖突以來(lái)與俄羅斯金屬相關(guān)的部分制裁

　　俄羅斯金屬出口：過(guò)渡期中轉(zhuǎn)變結(jié)構(gòu)

　　地緣政治背景下，俄羅斯有色金屬潛在貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)長(zhǎng)期重視，行業(yè)參與者做出的最壞預(yù)期即是俄羅斯有色金屬生產(chǎn)商最終退出LME交易所注冊(cè)品牌，當(dāng)下這一預(yù)期已經(jīng)落地。貿(mào)易格局上，英美等國(guó)早已對(duì)俄羅斯直接或間接生產(chǎn)的有色金屬征收高額稅，同油品市場(chǎng)格局近似，歐洲國(guó)家有色金屬貿(mào)易來(lái)源在過(guò)去兩年中被迫轉(zhuǎn)變。

　　根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2023年俄羅斯生產(chǎn)380萬(wàn)噸鋁、91萬(wàn)噸銅、20萬(wàn)噸鎳占全球產(chǎn)量比重分別達(dá)到5.4%、4.14%、5.5%。

　　1）鋁業(yè)務(wù)

　　俄羅斯鋁業(yè)集團(tuán)幾乎是俄羅斯唯一的鋁生產(chǎn)商，年報(bào)顯示該集團(tuán)2023年鋁產(chǎn)量380萬(wàn)噸，其銷售收入來(lái)源與戰(zhàn)前相比已發(fā)生巨變，歐洲業(yè)務(wù)與美洲業(yè)務(wù)收入占比大降。如2021年俄鋁向美國(guó)賺取銷售收入7.41億美元，但2023年已為0。歐洲地區(qū)需要注意，土耳其始終是俄鋁位列前三的貿(mào)易伙伴，去掉土耳其后，俄鋁對(duì)歐洲銷售收入占比從2021年的27%降至去年的18%，挪威已基本不進(jìn)口俄鋁產(chǎn)品，荷蘭業(yè)務(wù)下降較大。俄鋁業(yè)務(wù)主要轉(zhuǎn)向東亞，除中國(guó)進(jìn)口俄羅斯鋁業(yè)務(wù)量大增外，美國(guó)盟友出現(xiàn)了“韓增日降”趨勢(shì)，韓國(guó)目前是俄鋁僅次于中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，銷售額從戰(zhàn)前的3.14億美元大增至11.91億美元，日本則不及2021銷售收入的1/3。

　　圖：俄鋁集團(tuán)銷售收入分大洲來(lái)源結(jié)構(gòu)變動(dòng)

　　資料來(lái)源：俄鋁年報(bào)、國(guó)投安信期貨

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2022年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口該國(guó)原鋁66.79萬(wàn)噸，占原鋁進(jìn)口總量的69%；2023年進(jìn)口俄羅斯鋁錠繼續(xù)增至117.5萬(wàn)噸（HS 76011090 含鋁量＜99.95%的未鍛軋非合金鋁），總量占比進(jìn)一步提升到76.2%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板背景下，俄羅斯鋁錠貿(mào)易流入，對(duì)國(guó)內(nèi)鋁市表觀供應(yīng)的影響越來(lái)越大。

　　圖：俄鋁集團(tuán)銷售收入分國(guó)別來(lái)源結(jié)構(gòu)變動(dòng)

　　資料來(lái)源：俄鋁年報(bào)、國(guó)投安信期貨

　　2）銅業(yè)務(wù)

　　俄羅斯銅業(yè)務(wù)主要集中在烏拉爾礦業(yè)和冶金公司（UMMC，在俄羅斯稱為UGMK）、諾里爾斯克鎳業(yè)（Nornickel）和俄羅斯銅業(yè)公司（Russian Copper Company）三家企業(yè)。USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年俄羅斯銅精礦產(chǎn)出91萬(wàn)噸，精煉銅產(chǎn)出100萬(wàn)噸，與鋁近似，俄羅斯及獨(dú)立體成員約消耗銅產(chǎn)量的三分之一、33萬(wàn)噸附近，其余向獨(dú)聯(lián)體以外國(guó)家出口。同樣，2023年中國(guó)購(gòu)買了36.26萬(wàn)噸俄羅斯精煉銅，土耳其購(gòu)買了17萬(wàn)噸，分列該國(guó)銅出口國(guó)的第一、第二位。歐盟整體去年削減了從俄羅斯進(jìn)口銅數(shù)量的79%，僅進(jìn)口6.2萬(wàn)噸，而戰(zhàn)前進(jìn)口噸級(jí)約30萬(wàn)噸。歐洲銅進(jìn)口主要由智利、秘魯補(bǔ)替，2023年兩個(gè)南美國(guó)家向歐盟供應(yīng)了41%的銅進(jìn)口，2022年該指標(biāo)在24%。不過(guò)數(shù)據(jù)顯示，歐盟經(jīng)濟(jì)疲軟，2023歐盟銅進(jìn)口量下降了20%跌至67.31萬(wàn)噸。

　　銅資源稟賦核心依然是傳統(tǒng)南美、新進(jìn)非洲的供應(yīng)，不過(guò)俄羅斯基本已穩(wěn)定在中國(guó)精煉銅進(jìn)口國(guó)第三的位置上。

　　圖：2023年中國(guó)銅進(jìn)口來(lái)源國(guó)

　　資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)、國(guó)投安信期貨

　　另外俄烏沖突并未影響俄羅斯的礦業(yè)投資，2008年烏多坎銅業(yè)公司成立，旨在開(kāi)發(fā)貝加爾湖邊疆區(qū)銅資源，該礦是俄羅斯最大銅礦，也是開(kāi)發(fā)中的最大銅礦之一，是距離中國(guó)最近的世界大型銅礦，甚至可以通過(guò)陸路運(yùn)輸向中國(guó)供貨。其一期工程銅精礦產(chǎn)量約15萬(wàn)金屬噸/年，有消息稱去年四季度已開(kāi)始向國(guó)內(nèi)發(fā)貨；二期則以生產(chǎn)30萬(wàn)噸電銅為目標(biāo)，兩期工程合計(jì)45萬(wàn)噸銅。

　　圖：中美俄上游銅生產(chǎn)對(duì)比

　　資料來(lái)源：USGS、國(guó)投安信期貨

　　3）鎳業(yè)務(wù)

　　全球鎳資源供應(yīng)格局已經(jīng)轉(zhuǎn)變，印尼紅土鎳礦已占絕對(duì)主流，2022年俄烏開(kāi)戰(zhàn)不久倫鎳極端擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，純鎳可交割品不足，充分受到市場(chǎng)關(guān)注，直接加速了紅土鎳資源通過(guò)中間品向電積鎳技術(shù)產(chǎn)品的兌現(xiàn)。全球衍生品交易所也在關(guān)注鎳產(chǎn)品條線上的擴(kuò)容，不過(guò)原料端的多元發(fā)展加大了產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度，包括下游電池硫酸鎳在內(nèi)，目前有色金屬主流交易所在產(chǎn)品上市上未有突破。

　　圖：USGS鎳資源供應(yīng)變動(dòng)

　　資料來(lái)源：USGS、國(guó)投安信期貨

　　2023年12月印尼鎳價(jià)指數(shù)試運(yùn)行，為印尼鎳礦和鎳鐵提供價(jià)格基準(zhǔn)，印尼大選已結(jié)束，目前沒(méi)有新消息。澳大利亞、新喀里多尼亞傳統(tǒng)鎳礦生產(chǎn)商在生產(chǎn)成本競(jìng)爭(zhēng)上全面落后印尼鎳業(yè)，其試圖通過(guò)打造“綠色”鎳概念，游說(shuō)LME打造低碳排放鎳溢價(jià)合約，但LME表示有必要增加符合交割標(biāo)準(zhǔn)的金屬供應(yīng)量，以保護(hù)現(xiàn)有鎳合約的運(yùn)行，不過(guò)低碳排放鎳缺乏行業(yè)定義、過(guò)于狹窄，表示不會(huì)推出獨(dú)立合約。

　　從鎳市場(chǎng)實(shí)物供需看，俄鎳的影響力逐漸降低，其在全球純鎳供應(yīng)占比雖仍有20%，但鎳資源的供應(yīng)增量、中間品擴(kuò)產(chǎn)條線已全面轉(zhuǎn)向印尼。USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年俄羅斯鎳產(chǎn)出約20萬(wàn)噸，諾鎳產(chǎn)出約19萬(wàn)噸級(jí)，俄鎳整體供應(yīng)量占全球比重降到5.56%。實(shí)際2023俄鎳已基本不向美英出口。通常該國(guó)鎳出口比例約六成，年出口12-13萬(wàn)噸。

　　圖：USGS鎳資源國(guó)結(jié)構(gòu)變化

　　資料來(lái)源：USGS、國(guó)投安信期貨

　　2023年國(guó)內(nèi)大量電積鎳產(chǎn)線新投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)年新增產(chǎn)能超過(guò)10萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)電解鎳產(chǎn)量達(dá)到24.47萬(wàn)噸，較2021年增長(zhǎng)40.5%。2024年以來(lái)，電解鎳產(chǎn)量延續(xù)同比高增速，國(guó)內(nèi)單月產(chǎn)量在2.5萬(wàn)噸左右。鎳系產(chǎn)品價(jià)格與價(jià)差成為引導(dǎo)精煉鎳產(chǎn)量的關(guān)鍵。

　　同時(shí)，國(guó)內(nèi)電解鎳廠商在LME交易所品牌注冊(cè)的速度很快，華友（浙江3.6萬(wàn)噸/年、廣西3萬(wàn)噸）、中偉（廣西1.25萬(wàn)噸/年）、格林美（湖北3萬(wàn)噸/年）已在LME市場(chǎng)完成注冊(cè)。而印尼中偉鼎興新能源（5萬(wàn)噸）電積鎳已經(jīng)入市。雖然后續(xù)10萬(wàn)噸級(jí)以上的俄鎳無(wú)法再進(jìn)入LME市場(chǎng)交割，但中資品牌已有一定的補(bǔ)替能力。國(guó)內(nèi)，俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)仍能在上期所交割，2023年6月上期所新增浙江華友為注冊(cè)品牌。

　　整體，鎳各環(huán)節(jié)資源條線供應(yīng)過(guò)剩壓力大，與2022年相比，電解鎳產(chǎn)能本身已難構(gòu)成交割瓶頸。印尼大選結(jié)束后，地緣政治強(qiáng)博弈，印尼鎳礦資源政策才是對(duì)鎳價(jià)影響最大的。

　　表：LME鎳注冊(cè)品牌

　　資料來(lái)源：LME、國(guó)投安信期貨

　　LME：有備而來(lái)，但長(zhǎng)期樣本屬性降低

　　倫敦金屬交易所仍很看重其全球有色金屬現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期市場(chǎng)的定價(jià)功能，全球大范圍設(shè)庫(kù)與交割品牌建設(shè)，是維護(hù)權(quán)威定價(jià)的關(guān)鍵，該所非常重視俄羅斯有色金屬品牌在地緣政治環(huán)境下的貿(mào)易過(guò)渡。截至3月，俄羅斯品牌在LME銅、鋁、鎳中的注冊(cè)占比分別為62.13%、91.14%、36.07%，極大比重意味著主流貿(mào)易商早就關(guān)注政策風(fēng)險(xiǎn)，盡可能將俄羅斯長(zhǎng)單金屬提早注冊(cè)成LME倉(cāng)單。這些4月13日之前已注冊(cè)的金屬倉(cāng)單，基本不會(huì)受到太多交易限制。根據(jù)LME安排，市場(chǎng)首先需要關(guān)注短期仍可能有在4月13日之前生產(chǎn)的俄羅斯金屬進(jìn)行較密集的倉(cāng)單注冊(cè)活動(dòng)。其次，更長(zhǎng)期的，俄羅斯對(duì)外出口約60萬(wàn)噸級(jí)的銅、至少250萬(wàn)噸級(jí)的鋁、10萬(wàn)噸級(jí)以上的鎳，這部分金屬將離開(kāi)LME交割注冊(cè)體系，意味著LME交易所可交割樣本的減少，而它們依然可以在上期所注冊(cè)交割。

　　圖：LME俄羅斯銅、鋁、鎳庫(kù)存量及占比

　　資料來(lái)源：LME、國(guó)投安信期貨

　　過(guò)去兩年，俄烏沖突背景下，有色金屬現(xiàn)貨貿(mào)易持續(xù)重塑進(jìn)出口格局，美英對(duì)俄羅斯有色金屬的新一輪限制對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)供應(yīng)影響不大。不過(guò)，可注冊(cè)標(biāo)的的減少，可能加大LME金屬市場(chǎng)相關(guān)品種的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也將影響內(nèi)外比價(jià)。日常需要加大對(duì)LME期貨倉(cāng)單、注銷倉(cāng)單比例、0-3月現(xiàn)貨升貼水及持倉(cāng)數(shù)據(jù)的跟蹤。地緣政治日益升溫的大主題下，LME市場(chǎng)定價(jià)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)將普遍高于國(guó)內(nèi)以更加關(guān)注供求定價(jià)為主的內(nèi)核。

　　政治博弈加持下，國(guó)內(nèi)有色原料進(jìn)口在LME體系下面臨更大挑戰(zhàn)，原料點(diǎn)價(jià)難度更大，需要更友好的進(jìn)出口雙向政策來(lái)支持、平滑內(nèi)外價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在有色金屬的分析上要提升對(duì)非常規(guī)因素的重視。

　　國(guó)投安信期貨

　　首席研究員  肖靜  期貨投資咨詢證號(hào)：Z0014087