黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)概述

黑色產(chǎn)業(yè)鏈可以分解出兩條子產(chǎn)業(yè)鏈，一是從煉焦煤到焦炭的焦化產(chǎn)業(yè)，二是從鐵礦石和焦炭到鋼材的煉鋼產(chǎn)業(yè)。這樣一來，黑色產(chǎn)業(yè)鏈就存在兩種產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)：焦化利潤(rùn)和煉鋼利潤(rùn)，每一條利潤(rùn)又可以細(xì)分為從企業(yè)中調(diào)研得到的工廠利潤(rùn)、基于原材料和產(chǎn)成品現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算的產(chǎn)業(yè)即期利潤(rùn)、基于商品期貨合約價(jià)格計(jì)算的產(chǎn)業(yè)盤面利潤(rùn)三種。即期利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)之差可以反映現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的強(qiáng)弱關(guān)系。因此，我們也把利潤(rùn)的期限結(jié)構(gòu)納入本文的研究體系。

焦化利潤(rùn)

指標(biāo)說明

焦化廠利潤(rùn)：選取鋼聯(lián)指標(biāo)中國(guó)獨(dú)立焦化廠噸焦平均利潤(rùn)，數(shù)據(jù)頻率為周頻。

焦化即期利潤(rùn)：根據(jù)焦化利潤(rùn)的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算公式焦化利潤(rùn)=焦炭?jī)r(jià)格-1.33×焦煤價(jià)格-160而來，其中焦炭?jī)r(jià)格取鋼聯(lián)指標(biāo)日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平倉(cāng)價(jià)格指數(shù)，焦煤價(jià)格取wind指標(biāo)山西呂梁產(chǎn)主焦煤（A<10.5%、V20-24%、S<1%、G>75%、Y12-15、Mt8%）價(jià)格，數(shù)據(jù)頻率均為日頻。

焦化盤面利潤(rùn)：根據(jù)上述焦化利潤(rùn)的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算公式得到，其中焦炭?jī)r(jià)格取焦炭期貨主力合約收盤價(jià)，焦煤價(jià)格取焦煤期貨主力合約收盤價(jià)，主力合約的定義方式為1月、5月、9月依次切換，且將換月時(shí)間固定為每年的4月15日、8月15日和12月15日。數(shù)據(jù)頻率為日頻。

季節(jié)性特征

焦化利潤(rùn)的季節(jié)性特征總體不算特別強(qiáng)，從即期利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)來看，略微表現(xiàn)出一、三季度下行，二、四季度上行的周期走勢(shì)，而焦化廠利潤(rùn)的季節(jié)性特征并不明顯。

煉鋼利潤(rùn)

指標(biāo)說明

螺紋鋼高爐利潤(rùn)：數(shù)據(jù)取鋼聯(lián)指標(biāo)中國(guó)螺紋鋼高爐利潤(rùn)，數(shù)據(jù)頻率為日頻。

螺紋鋼即期利潤(rùn)：根據(jù)螺紋鋼高爐利潤(rùn)的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算公式螺紋鋼利潤(rùn)=螺紋鋼價(jià)格--1250而來，其中螺紋鋼價(jià)格取鋼聯(lián)指標(biāo)中國(guó)螺紋鋼HRB400E、Φ20匯總均價(jià)，焦炭?jī)r(jià)格取鋼聯(lián)指標(biāo)日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平倉(cāng)價(jià)格指數(shù)，鐵礦石價(jià)格取鋼聯(lián)指標(biāo)日照港力拓61.5%PB粉價(jià)格，數(shù)據(jù)頻率均為日頻。

螺紋鋼盤面利潤(rùn)：根據(jù)上述螺紋鋼高爐利潤(rùn)的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算公式得到，其中螺紋鋼價(jià)格取螺紋鋼期貨主力合約收盤價(jià)，焦炭?jī)r(jià)格取焦炭期貨主力合約收盤價(jià)，鐵礦石價(jià)格取鐵礦石期貨主力合約收盤價(jià)，主力合約的定義方式為1月、5月、9月（螺紋鋼改為10月）依次切換，且將換月時(shí)間固定為每年的4月15日、8月15日和12月15日。數(shù)據(jù)頻率為日頻。

季節(jié)性特征

相比焦化利潤(rùn)，煉鋼利潤(rùn)的季節(jié)性規(guī)律要強(qiáng)很多，三種不同口徑測(cè)算的利潤(rùn)表現(xiàn)出相似的季節(jié)性特征，即一、三季度利潤(rùn)上行，而二、四季度利潤(rùn)下行，且一年當(dāng)中，4月和9月出現(xiàn)利潤(rùn)高點(diǎn)，6月前后出現(xiàn)利潤(rùn)低點(diǎn)。

利潤(rùn)期限結(jié)構(gòu)

期限結(jié)構(gòu)因子由公式利潤(rùn)期限=即期利潤(rùn)-盤面利潤(rùn)計(jì)算而來。

在期限結(jié)構(gòu)上，焦化利潤(rùn)和煉鋼利潤(rùn)表現(xiàn)出相似特性，即一、二季度下跌（現(xiàn)貨利潤(rùn)相對(duì)盤面利潤(rùn)走弱），三、四季度上漲（現(xiàn)貨利潤(rùn)相對(duì)盤面利潤(rùn)走強(qiáng)）。

作為產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，焦化利潤(rùn)與煉鋼利潤(rùn)具有相關(guān)性，二者相關(guān)系數(shù)多數(shù)時(shí)間在0.25—0.75，但2021年前后出現(xiàn)明顯背離。結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境來看，筆者認(rèn)為主要原因是2020年年底對(duì)澳煤進(jìn)口設(shè)限導(dǎo)致國(guó)內(nèi)焦煤階段性供應(yīng)不足，進(jìn)而帶動(dòng)焦化利潤(rùn)走出不同于螺紋鋼的行情。

利潤(rùn)變化的主導(dǎo)因素

利潤(rùn)是產(chǎn)成品價(jià)格與原材料價(jià)格之差。當(dāng)商品利潤(rùn)增加時(shí)主要有三種可能：一是產(chǎn)成品價(jià)格上漲幅度超過原材料價(jià)格上漲幅度；二是產(chǎn)成品價(jià)格下跌幅度小于原材料下跌幅度；三是產(chǎn)成品價(jià)格上漲同時(shí)原材料價(jià)格下跌。我們把第一種情況定義為產(chǎn)品端主導(dǎo)的利潤(rùn)變化，把第二種情況定義為原料端主導(dǎo)，而對(duì)于第三種情況需要進(jìn)一步區(qū)分，若產(chǎn)成品價(jià)格變化幅度大于原材料，則歸入產(chǎn)品端主導(dǎo)，反之認(rèn)為是原料端主導(dǎo)。

焦化利潤(rùn)

基于前文的定義，我們統(tǒng)計(jì)了焦化即期利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)的月頻主導(dǎo)因素。總體而言，焦化利潤(rùn)主要由焦炭主導(dǎo)，焦煤屬于從屬方，一般情況下議價(jià)權(quán)較弱。2021年市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯變化，焦煤一躍成為主要驅(qū)動(dòng)因素。不過，隨著焦煤供應(yīng)的恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)重新回到焦炭主導(dǎo)的局面。

期貨端（盤面利潤(rùn)）相對(duì)于現(xiàn)貨端（即期利潤(rùn)）具有領(lǐng)先作用。期貨端2020年下半年開始焦煤成為主要驅(qū)動(dòng)因素，2022年下半年恢復(fù)為焦炭主導(dǎo)，而現(xiàn)貨端焦煤2021年下半年才開始成為主導(dǎo)因素，并持續(xù)至今。

煉鋼利潤(rùn)

我們統(tǒng)計(jì)了螺紋鋼即期利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)的月頻主導(dǎo)因素發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨端利潤(rùn)并沒有特別強(qiáng)勢(shì)的主導(dǎo)方，產(chǎn)品端（螺紋鋼）驅(qū)動(dòng)和原料端（焦炭+鐵礦石）驅(qū)動(dòng)在樣本中基本各占一半，且原料端的比例略多一點(diǎn)；期貨端則是產(chǎn)品端驅(qū)動(dòng)的占比明顯多于原料端，全樣本中產(chǎn)品端主導(dǎo)占比約為63%，即使2018年以后（與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)相同的周期），產(chǎn)品端主導(dǎo)的比例也達(dá)到60%，明顯高于原料端。

螺紋鋼的原料端包含焦炭和鐵礦石兩種商品，故我們對(duì)原料端進(jìn)一步分解，嘗試探討誰(shuí)是成本的主導(dǎo)因素�；�于與前文相似的邏輯，按如下方法來定義成本的主導(dǎo)方——若螺紋鋼成本上升，則可能有三種情況：一是鐵礦石價(jià)格上漲，焦炭?jī)r(jià)格下跌，但鐵礦石漲幅大于焦炭跌幅，鐵礦石主導(dǎo)了成本變化；二是焦炭?jī)r(jià)格上漲，鐵礦石價(jià)格下跌，但焦炭漲幅大于鐵礦石跌幅，焦炭主導(dǎo)了成本變化；三是焦炭和鐵礦石價(jià)格都上漲，若焦炭漲幅大于鐵礦石，則是焦炭主導(dǎo)，反之為鐵礦石主導(dǎo)。成本下降的情況可以同理進(jìn)行定義。

從成本的主要影響因素來看，無論是現(xiàn)貨端還是期貨端，焦炭和鐵礦石基本各占一半，沒有明顯的主導(dǎo)方，但在不同時(shí)期，有可能出現(xiàn)一種商品起主導(dǎo)作用的情況，例如2014—2016年鐵礦石是主導(dǎo)方，而2017—2019年焦炭是主導(dǎo)方。

利潤(rùn)期限

用同樣的方法對(duì)利潤(rùn)的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分解。在樣本期內(nèi)，焦化和煉鋼利潤(rùn)期限的變化都是現(xiàn)貨主導(dǎo)的占比更高一些，其中焦化利潤(rùn)期限由現(xiàn)貨主導(dǎo)的比例約為66%、煉鋼利潤(rùn)期限由現(xiàn)貨主導(dǎo)的比例約為57%。

利潤(rùn)因子與產(chǎn)業(yè)行為的關(guān)系

利潤(rùn)是企業(yè)生產(chǎn)的核心動(dòng)機(jī)，企業(yè)行為往往離不開對(duì)利潤(rùn)的考量。反之，企業(yè)行為也可能會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。因此，為了探究哪些因素會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生影響，以及利潤(rùn)是如何影響產(chǎn)業(yè)行為的，下文通過對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游基本面數(shù)據(jù)與利潤(rùn)因子關(guān)系的考察，嘗試以數(shù)據(jù)實(shí)證的方式來分析這種相互影響的過程。

我們按照產(chǎn)業(yè)鏈上下游各主要節(jié)點(diǎn)來考察相關(guān)的基本面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要包括生產(chǎn)和庫(kù)存兩大類，且均來自鋼聯(lián)。

分別計(jì)算基本面數(shù)據(jù)與利潤(rùn)數(shù)據(jù)在不同滯后期數(shù)下的相關(guān)系數(shù)，形成滯后相關(guān)曲線，并通過對(duì)曲線的分析來探討產(chǎn)業(yè)行為與利潤(rùn)因子的相互影響關(guān)系。不過，需要