本報(bào)告完成時(shí)間  | 2024年04月14日

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　　隨棕櫚油齋月題材結(jié)束，在棕櫚油轉(zhuǎn)弱帶動(dòng)下，本周油脂收出久違的大陰線。國(guó)內(nèi)棕櫚油需求大降令其短期庫存不降反升，多頭接近月意愿明顯降低，資金從05繼續(xù)向09進(jìn)行移倉(cāng)，帶來P59價(jià)差的顯著回落。在對(duì)產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期中，開齋節(jié)后產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)松動(dòng)，周五國(guó)內(nèi)采購(gòu)8條9月棕櫚油，這對(duì)09P上漲動(dòng)能帶來明顯制約。

　　周五凌晨的USDA月報(bào)中性偏空， CBOT大豆繼續(xù)承壓于1200美分下方。報(bào)告下調(diào)美豆23/24年度出口預(yù)估至17億蒲但未上調(diào)壓榨預(yù)估，導(dǎo)致美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存超預(yù)期升至3.4億蒲。此外，USDA并未如預(yù)期般調(diào)整南美大豆產(chǎn)量預(yù)估，而原本市場(chǎng)預(yù)期巴西產(chǎn)量調(diào)降幅度將高于阿根廷產(chǎn)量調(diào)增幅度。

　　從基本面來看，當(dāng)前油脂上漲動(dòng)能已有所匱乏，近期存在滯漲回落的風(fēng)險(xiǎn)。然而，短期地緣政治對(duì)價(jià)格的潛在擾動(dòng)仍需關(guān)注。周五華爾街日?qǐng)?bào)的一篇標(biāo)題為“預(yù)計(jì)未來兩天伊朗將襲擊以色列”的文章挑動(dòng)交易員神經(jīng)，空頭回補(bǔ)一度引發(fā)周五晚間美元、黃金、原油及大宗商品大幅上漲。雖然后半夜黃金、原油及美股大幅回落，但周日凌晨伊朗正式對(duì)以色列發(fā)動(dòng)無人機(jī)和導(dǎo)彈襲擊，后以色列宣布對(duì)伊朗襲擊作出前所未有的反應(yīng)，需提防巴以沖突升級(jí)帶來的單邊上漲風(fēng)險(xiǎn)，可關(guān)注遠(yuǎn)月油脂間價(jià)差修復(fù)及油粕比階段性回落的機(jī)會(huì)。

　　一、齋月題材炒作結(jié)束，棕櫚油續(xù)漲動(dòng)能減弱

　　去年11月開啟的季節(jié)性減產(chǎn)，疊加去年底至今年初的洪澇，以及今年3-4月的齋月擾動(dòng)，產(chǎn)地棕櫚油偏差的產(chǎn)量表現(xiàn)帶來棕櫚油的連續(xù)去庫，這對(duì)產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)帶來顯著支撐。產(chǎn)地強(qiáng)勢(shì)報(bào)價(jià)通過進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛向國(guó)內(nèi)進(jìn)一步傳導(dǎo)，近月供應(yīng)偏緊極大提振了過去兩個(gè)月的棕櫚油走勢(shì)，并帶動(dòng)油脂價(jià)格從年前低位反彈。

　　然而，在價(jià)格經(jīng)歷如此幅度的上漲后，市場(chǎng)已大部分消化國(guó)內(nèi)外持續(xù)去庫帶來的近月供應(yīng)偏緊利好，在國(guó)內(nèi)外棕櫚油需求大幅坍塌的背景下，隨著齋月對(duì)棕櫚油生產(chǎn)的沖擊消退且季節(jié)性增產(chǎn)期到來，供給邊際好轉(zhuǎn)削弱棕櫚油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)，開齋節(jié)后產(chǎn)地尤其是遠(yuǎn)月報(bào)價(jià)出現(xiàn)明顯松動(dòng)，國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)月買船增長(zhǎng)削弱09棕櫚油上漲動(dòng)能。

　　在倒掛的現(xiàn)貨豆棕價(jià)差下，國(guó)內(nèi)棕櫚油需求被壓縮至剛性，這大幅減緩了棕櫚油繼續(xù)去庫的動(dòng)能。當(dāng)前國(guó)內(nèi)4-5月棕櫚油商業(yè)買船小超30萬噸，已高于相應(yīng)時(shí)期棕櫚油剛需水平，我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至4月5日，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫存小增3.13萬噸至56.1萬噸，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫存的不降反升帶來多頭資金接貨意愿的顯著降低。棕櫚油05合約持倉(cāng)大幅回落，背后代表的即是資金繼續(xù)逼空意愿的大幅下降。

　　然而，較高的P59價(jià)差仍令多頭向遠(yuǎn)月移倉(cāng)具備一定優(yōu)勢(shì)，近期棕櫚油09合約持倉(cāng)迅速升至歷史同期高位。盡管如此，我們認(rèn)為盤面貼水、進(jìn)口利潤(rùn)倒掛及低庫存帶來的09棕櫚油做多基礎(chǔ)并不太牢靠，后期產(chǎn)地的產(chǎn)量、庫存恢復(fù)及報(bào)價(jià)松動(dòng)情況才是真正影響棕櫚油后期走勢(shì)的核心因素。

　　當(dāng)前市場(chǎng)已基本消化馬棕3月末庫存進(jìn)一步走低至180萬噸下方的利好，開齋節(jié)后產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)已出現(xiàn)明顯松動(dòng)。若MPOB月報(bào)未能給出超預(yù)期的利好，或是馬棕產(chǎn)量呈現(xiàn)出好于預(yù)期的表現(xiàn)，均可能引發(fā)產(chǎn)地報(bào)價(jià)的進(jìn)一步松動(dòng)，并通過國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)窗口開啟向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，屆時(shí)國(guó)內(nèi)棕櫚油低庫存、進(jìn)口利潤(rùn)虧損、盤面高貼水的做多基礎(chǔ)均可能面臨轉(zhuǎn)折。本周我們已經(jīng)看到9月棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)大幅改善及大量新增買船的發(fā)生，若后期產(chǎn)地產(chǎn)量繼續(xù)恢復(fù)并帶動(dòng)報(bào)價(jià)繼續(xù)回落，則棕櫚油09合約的做多基礎(chǔ)則將受到顯著動(dòng)搖。

　　二、USDA月報(bào)未帶來利好，短中期豆油上漲動(dòng)能不足

　　就在棕櫚油續(xù)漲動(dòng)能不足的同時(shí)，我們預(yù)期豆類市場(chǎng)的乏善可陳令豆油難以形成輪動(dòng)上漲的效果。

　　本周五凌晨的USDA 4月報(bào)告中性偏空， CBOT大豆繼續(xù)承壓于1200美分下方。報(bào)告下調(diào)美豆23/24年度出口預(yù)估至17億蒲但未上調(diào)壓榨預(yù)估，導(dǎo)致美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存超預(yù)期升至3.4億蒲。此外，USDA并未如預(yù)期般調(diào)整南美大豆產(chǎn)量預(yù)估，而原本市場(chǎng)預(yù)期巴西產(chǎn)量調(diào)降幅度將高于阿根廷產(chǎn)量調(diào)增幅度。

　　春節(jié)以來，南美大豆升貼水從低位顯著反彈，但相較美豆報(bào)價(jià)仍具備一定優(yōu)勢(shì)，這帶來美豆23/24年度出口銷售進(jìn)度的持續(xù)偏慢，USDA因而在4月報(bào)告中調(diào)降出口目標(biāo)至17億蒲。截至2024年4月4日，美豆當(dāng)前市場(chǎng)年度累計(jì)出口及未裝船量4085萬噸，較去年同期落后928萬噸，仍高于出口目標(biāo)794萬噸的調(diào)降幅度，或?qū)е潞笃诿蓝钩隹谀繕?biāo)的進(jìn)一步下調(diào)。

　　相比之下，美豆壓榨表現(xiàn)較好，去年9月至今年2月期間，NOPA會(huì)員單位大豆壓榨量同比增長(zhǎng)6.5%，高于美國(guó)農(nóng)業(yè)部4%的年度增長(zhǎng)目標(biāo)，帶來后期壓榨目標(biāo)的潛在上調(diào)。綜合來看，美豆23/24年度出口存在調(diào)降但壓榨存在調(diào)增預(yù)期，結(jié)轉(zhuǎn)庫存落在3億蒲上方概率較高，對(duì)應(yīng)偏寬松的供需格局，這繼續(xù)制約CBOT大豆短中期表現(xiàn)。

　　雖然在美國(guó)作物總種植面積下滑及6-8月太平洋有60%以上概率轉(zhuǎn)向拉尼娜的背景下，后期美豆24/25年度的種植面積及單產(chǎn)存在炒作機(jī)會(huì)，但在當(dāng)前美豆處于消息真空期的時(shí)點(diǎn)，CBOT大豆在短中期暫難覓得上漲動(dòng)能。而在阿根廷豐產(chǎn)的新作大豆逐步上市的當(dāng)下，南美大豆貼水也整體面臨滯漲回落的風(fēng)險(xiǎn)，這預(yù)計(jì)將帶來國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本的走弱壓力，疊加國(guó)內(nèi)后期高大豆到港及壓榨，豆油庫存拐點(diǎn)的到來不利于其輪動(dòng)上漲。

　　綜合來看，國(guó)內(nèi)棕櫚油去庫顯著放緩極大削弱資金逼空近月的意愿，隨開齋節(jié)結(jié)束，棕櫚油產(chǎn)量端擾動(dòng)減弱伴隨著季節(jié)性增產(chǎn)開啟，近期產(chǎn)地報(bào)價(jià)松動(dòng)并引發(fā)國(guó)內(nèi)新增買船，這不利于棕櫚油期價(jià)繼續(xù)上行。近期的兩份USDA報(bào)告未帶來進(jìn)一步利好，短中期CBOT大豆承壓于1200美分下方，阿根廷新豆上市及中國(guó)買需減弱制約南美貼水走勢(shì)，在后期國(guó)內(nèi)大豆壓榨回升及豆油累庫預(yù)期下，豆油難以繼續(xù)帶動(dòng)油脂上漲，預(yù)計(jì)油脂滯漲回落的風(fēng)險(xiǎn)增加。然而，短期地緣政治因素可能帶來較大擾動(dòng)，需提防巴以沖突升級(jí)帶來的單邊上漲風(fēng)險(xiǎn)，可關(guān)注遠(yuǎn)月油脂間價(jià)差修復(fù)及油粕比階段性回落的機(jī)會(huì)。

　　研究員：石麗紅

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