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零、概要：

對(duì)于9-1正套策略，建議在4月下旬到5月中旬觀察替代價(jià)格的釋放情況以及新作的面積和成本變化情況，尋求布局和入場(chǎng)，留意5月進(jìn)口消息的釋放，可以持有到7月上旬觀察陳糧結(jié)轉(zhuǎn)情況考慮是否繼續(xù)持有，離場(chǎng)時(shí)間不晚于8月中。

一、復(fù)盤：

以09和01合約持倉(cāng)速度加快（3月20號(hào)之后）為起始點(diǎn)，9-1先從67走到34，3月底又反彈到最高77并維持，4月10號(hào)之后下移到50附近。歸因來(lái)看，此前的下跌更多源于09走現(xiàn)實(shí)邏輯，跟隨05、07在需求偏弱、渠道累庫(kù)、糙米出庫(kù)的情況下回落，而3月底4月初的情況下，由于港口和山東價(jià)格企穩(wěn)，保稅管理的消息釋放加劇了對(duì)二季度供應(yīng)的擔(dān)憂，盤面上行帶動(dòng)09與01拉開(kāi)；4月10號(hào)之后，伴隨下游需求不佳，現(xiàn)貨繼續(xù)走弱的現(xiàn)實(shí)，09繼續(xù)跟隨下跌。

二、推演：

由于不同合約存在不同屬性，我們通過(guò)拆分尋找異同

• 09合約雖然是一個(gè)具備新舊作切換屬性的合約，但是新作屬性在確定性或者可預(yù)期性出現(xiàn)之前，仍舊貼近現(xiàn)貨情況運(yùn)行，意味著09合約的運(yùn)行可分為三個(gè)階段進(jìn)行：

• 4-5月：主要矛盾仍跟隨現(xiàn)實(shí)和預(yù)期市場(chǎng)，需求端考慮飼用需求是否會(huì)因?yàn)閾屌艹鰴趯?dǎo)致的減量，也需要考慮深加工利潤(rùn)持續(xù)下行帶來(lái)檢修需求；供應(yīng)端需要考慮糙米和小麥?zhǔn)袌?chǎng)帶來(lái)的替代品壓制。上述影響均會(huì)降低庫(kù)存天數(shù)從而降低玉米的邊際需求，造成上中游的累庫(kù)和價(jià)格承壓。

• 6-8月：伴隨新麥上市和替代釋放，新糧上市前的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存情況和需求補(bǔ)庫(kù)情況將成為主要矛盾，在糙米、小麥對(duì)玉米的替代效應(yīng)逐漸釋放之后，需要考慮下游剛需補(bǔ)庫(kù)的情況：對(duì)于低庫(kù)存的品種，補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。

• 01合約更多需要考慮新作的供需情況和價(jià)格博弈情況，在4月之間更多是跟隨05、07、09合約共振，5-6月新作播種面積和種植成本的情況將會(huì)直接影響新陳價(jià)差的初步估值，7-8月陳作的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存也會(huì)影響新作的價(jià)格漲跌。

• 天氣和產(chǎn)情：4-5月新作面積和成本的炒作將作用于全部合約，調(diào)研的結(jié)果將作用于新陳價(jià)差預(yù)判；7-8月關(guān)鍵生長(zhǎng)期也將影響對(duì)單產(chǎn)的判斷，此時(shí)間關(guān)于天氣炒作情況也將增加。上述影響將作用于全部合約，也將帶來(lái)同漲同跌的效應(yīng)。

• 消息影響：進(jìn)口收到消息面影響較顯著，下半年需要關(guān)注進(jìn)口的消息釋放和實(shí)際節(jié)奏，作用基本一致的情況下，我們需要考慮進(jìn)口消息釋放點(diǎn)和進(jìn)口到港時(shí)間點(diǎn)。消息釋放本身將影響全部合約估值，導(dǎo)致盤面下行。

??對(duì)于消息釋放：

• a)如果消息釋放到4-6月，將會(huì)加劇當(dāng)前中游的庫(kù)存壓力，迫使貿(mào)易主體逐漸銷售，市場(chǎng)將維持低庫(kù)存的購(gòu)銷決策，但將在豐產(chǎn)情況下影響新季小麥的上市價(jià)格和購(gòu)銷意愿；

• b)如果釋放到7-8月，將抑制新糧上市前的漲幅，但是將進(jìn)一步抑制開(kāi)秤價(jià)格設(shè)定，不排除影響售糧積極性和來(lái)年種植積極性。

??對(duì)于實(shí)際到港：

• a)如果實(shí)際到港時(shí)間在7-8月，進(jìn)口到貨將會(huì)改變飼用企業(yè)備貨結(jié)構(gòu)，抑制09的上漲空間；

• b)實(shí)際到港在9-11月，到貨量將增加?xùn)|北新糧上市前的供應(yīng)，將進(jìn)一步壓制遠(yuǎn)月新糧價(jià)格中樞，更加抑制01合約。

三、結(jié)論：

綜合上述考慮，9-1主要作用時(shí)間可分為三段，第一段將是需求終端產(chǎn)成品的去庫(kù)以及替代的抑制情況，這個(gè)將從現(xiàn)實(shí)角度抑制09合約，帶來(lái)9-1的走縮和震蕩，時(shí)間端將適合出現(xiàn)在4月下旬到5月下旬；第二段是6月上旬-到7月上旬，對(duì)于新季面積和成本將逐漸明牌，價(jià)格也有助于9-1確定性的兌現(xiàn)。同時(shí)小麥的產(chǎn)期、玉米余糧也將逐漸翻牌，低庫(kù)存將會(huì)進(jìn)一步兌現(xiàn)走擴(kuò)的現(xiàn)實(shí)；第三段是7月中旬到8月中旬，陳糧結(jié)轉(zhuǎn)情況進(jìn)一步確定，市場(chǎng)將交易現(xiàn)實(shí)，如果屆時(shí)出現(xiàn)供應(yīng)偏緊，需求剛補(bǔ)，新作生長(zhǎng)良好的局面將拉大價(jià)差水平。

四、有待量化的指標(biāo)：

1. 新作面積變化和成本變化；2. 飼用端養(yǎng)殖去化情況；3. 深加工利潤(rùn)庫(kù)存去化情況；4. 進(jìn)口谷物采購(gòu)和到港節(jié)奏；5. 余糧估算

五、可能風(fēng)險(xiǎn)：

1. 進(jìn)口到港時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)。如果新作上市前進(jìn)口大量到港，將會(huì)出現(xiàn)9-1價(jià)差拉不開(kāi)的情況；反之將會(huì)把壓力給到新作市場(chǎng)從而拉大價(jià)差；不可抗力事件將會(huì)進(jìn)一步拉擴(kuò)新陳價(jià)差。

2. 產(chǎn)情風(fēng)險(xiǎn)。如果關(guān)鍵生長(zhǎng)期天氣不利，減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將改變開(kāi)秤策略和建庫(kù)策略，縮窄新陳價(jià)差。