（報告制作人/分析師：山西證券葉中正李淑芳）

1、機房及機柜溫控設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，營收穩(wěn)定增長1.1 深耕精密空調(diào)行業(yè)，持續(xù)拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域公司成立于2005年，是國內(nèi)精密溫控領(lǐng)域的領(lǐng)先供應(yīng)商以溫度控制和散熱為主的節(jié)能解決方案和產(chǎn)品不斷擴大其應(yīng)用領(lǐng)域。成立之初，主要產(chǎn)品為通信基站機柜空調(diào)和IDC機房空調(diào)，成為中興通訊、華為等設(shè)備制造商的主要供應(yīng)商。

2012年以來，機房空調(diào)設(shè)備陸續(xù)獲得中國聯(lián)通、中國電信、中國移動、中石油、中石化等大型數(shù)據(jù)中心項目訂單，在機柜空調(diào)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位和機房空氣。占據(jù)。調(diào)理。公司于2016年上市，不斷拓展應(yīng)用領(lǐng)域，進入地鐵空調(diào)系統(tǒng)、新能源汽車空調(diào)系統(tǒng)等領(lǐng)域。我們計劃于2020年成立智能連接公司，深耕液冷核心零部件業(yè)務(wù)，進一步發(fā)展液冷全鏈條綜合解決方案能力。

公司產(chǎn)品和服務(wù)包括數(shù)據(jù)中心溫控、數(shù)據(jù)中心集成及總承包、機柜溫控、電冷及液冷溫控、新能源汽車空調(diào)、軌道交通列車空調(diào)、冷鏈溫控，涵蓋空氣環(huán)境控制。主要分為室外機柜溫控節(jié)能設(shè)備、電腦室內(nèi)溫控節(jié)能設(shè)備、軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)、新能源汽車空調(diào)四大產(chǎn)品線。各項業(yè)務(wù)分別占營收的43.4%、42.4%、5.7%、2.9%。

機柜溫控節(jié)能產(chǎn)品主要針對無線通信基站、儲能電站、各級智能電網(wǎng)輸配電設(shè)備機柜、電動汽車充電樁、ETC門架系統(tǒng)等應(yīng)用。交流動力壓縮機空調(diào)、直流動力壓縮機空調(diào)、壓縮機空調(diào)及熱管一體機、熱管換熱器等機房溫控節(jié)能產(chǎn)品主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器機房、通訊機房、高精度實驗室等。我們?yōu)樵撔袠I(yè)提供專用的室溫控制和節(jié)能解決方案。適用于機房和實驗室空調(diào)的CyberMate空調(diào)、iFreecooling多聯(lián)泵循環(huán)自然冷卻機組、XRow行式空調(diào)、XFlex模塊化間接蒸發(fā)冷卻機組、XStorm直接蒸發(fā)高效空氣壁冷卻系統(tǒng)、XSpace微模塊數(shù)據(jù)中心，包括XRack微型模塊化機柜解決方案、XGlacier液冷溫控系統(tǒng)等產(chǎn)品和解決方案。乘用車空調(diào)是主要面向中大型電動客車的電動空調(diào)產(chǎn)品，包括公共交通、通勤、旅行等特定用途。公司還拓展了新能源重型卡車等特種車輛空調(diào)和換電系統(tǒng)的熱管理產(chǎn)品。 2018年收購上�？铺┖螅�公司進入軌道交通列車空調(diào)領(lǐng)域，主要提供地鐵列車空調(diào)及車架維修服務(wù)。公司向中車長客、中車浦鎮(zhèn)、申通北車等主機廠銷售鐵路空調(diào)產(chǎn)品，最終應(yīng)用于地鐵公司用戶單位。公司的地鐵空調(diào)架維修業(yè)務(wù)是國內(nèi)最大的鐵路空調(diào)維修平臺之一，并已趨于標準化、規(guī)�；�，累計維修量和維修時間在日本名列前茅。服務(wù)于上海、深圳、廣州等地鐵公司。

研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)費用率逐步上升。該公司2019年至2022年第三季度的研發(fā)費用率分別為6.6%、6.8%、6.7%和8.4%，與同類公司相比也較高。公司還在深圳和北京分別設(shè)立了INVIC新技術(shù)研究院，目前新技術(shù)研究院已逐步成為內(nèi)部新產(chǎn)品新技術(shù)培育和外部合作的平臺。 1.4 銷售額和利潤均穩(wěn)步增長，毛利率較高，10多年來銷售額和利潤增長一倍。 2019年至2022年第三季度營業(yè)利潤分別為13.38億元、17.03億元、22.28億元、14.85億元，2019年至2021年同比增速分別為25.0%、27.3%，為30.8%。 2019年至2022年第三季度實現(xiàn)收入，復合增長率為29.1%，分別歸屬于母公司凈利潤為1.6億元、1.82億元、2.05億元、1.17億元人民幣， 2019年至2021年同比增幅分別為48.5%、13.5%和12.9%，復合增長率為13.2%。 2019年以來，公司營業(yè)利潤穩(wěn)步增長，受益于數(shù)據(jù)中心溫控和儲能溫控領(lǐng)域的增長。

由于機房溫控設(shè)備產(chǎn)品毛利率下降，公司整體毛利率相比同行業(yè)其他公司處于中高水平。合計2019年至2022年第三季度，公司毛利率水平分別為35.1%、32.4%、29.4%和30.0%，凈利潤率水平分別為11.7%、10.6%、8.9%、分別為7.6% 和7.6%。公司毛利率維持在30%，但正如前文所述，2021年機房溫控產(chǎn)品毛利率將大幅下降，公司毛利率將跌至30%以下。從產(chǎn)品來看，2019年-2021年，室外機柜溫控產(chǎn)品毛利率分別為33.44%、29.16%和33.22%，機房溫控產(chǎn)品毛利率為32.02%、27.88%，鐵路空調(diào)產(chǎn)品毛利率分別為39.36%、39.60%、39.01%，新能源汽車空調(diào)產(chǎn)品毛利率分別為41.20%、43.52%、37.69%。電腦室溫控制設(shè)備產(chǎn)品占公司銷售額近一半，且公司毛利率逐年下降，公司整體毛利率逐漸下降。銅等產(chǎn)品相關(guān)原材料價格從2021年中期開始上漲，導致公司2021年毛利率水平大幅下降。與同類公司相比，公司的毛利率和凈利潤率均高于平均水平。

2019年至2022年第三季度，公司期間成本分別為3.17億元、3.61億元、4.38億元、3.24億元，期間費用率分別為23.7%、2120萬元， 19.7%、21.8%。 2019年至2022年第三季度，銷售費用率分別為11.5%、9.4%、7.8%和9.0%，管理費用率分別為5.5%、4.6%、3.9%和4.8%，財務(wù)費用率為0.0%。 0.4%, 1.2%, -0.3%。即使與競爭對手相比，該公司的銷售費用率也很高。

2.柜溫控領(lǐng)域的領(lǐng)先者，未來將受益于電化學儲能和通信的發(fā)展2.1電化學儲能的快速發(fā)展將不斷擴大儲能溫控市場的發(fā)展。電化學儲能是未來儲能技術(shù)發(fā)展的主流方向，未來將得到快速發(fā)展。 “雙碳”目標背景下，太陽能發(fā)電、風力發(fā)電等可再生能源建設(shè)規(guī)模和速度不斷加快，支撐可再生能源穩(wěn)定大規(guī)模發(fā)展的關(guān)鍵是儲能技術(shù)。

2021年7月，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合發(fā)布《汽車用電驅(qū)動空調(diào)器》號文，確保到2025年，新能源儲能從商業(yè)化初期走向規(guī)模化發(fā)展，裝機容量達到30GW以上。有人指出，已經(jīng)達到了。 （2020年底裝機容量為3吉瓦）；到2030年，實現(xiàn)新能源儲能全面市場化發(fā)展。電化學儲能是新能源存儲的重要組成部分，是利用化學電池儲存電能并在需要時釋放的一種儲能技術(shù)和手段，將成為未來儲能技術(shù)發(fā)展的主流方向。據(jù)CNESA統(tǒng)計，截至2021年底，中國累計裝機容量為46.1GW（較上年增長30%）。其中，新能源儲能累計裝機5.73GW（同比增長75%），電化學儲能累計裝機5.51GW（同比增長68.5%）。 ）。 CNESA預計，保守情景下，2022年至2026年電化學儲能累計規(guī)模將以53.3%的復合增長率增長。據(jù)高工鋰電預計，2021年儲能電池出貨量預計為48GWh，高工鋰電預計2026年中國儲能總出貨量將達到330GWh，五年復合增長率為47.05%。我預測這將是。引領(lǐng)未來快速成長。

《計算機和數(shù)據(jù)處理機房用單元式空氣調(diào)節(jié)機》指出，到2023年每萬人將擁有超過18個5G基站，到2025年將建成全球最大的獨立5G網(wǎng)絡(luò)。以14.5億人口計算，預計2023年底5G基站數(shù)量將超過261萬個，2025年底5G基站數(shù)量將超過377萬個。據(jù)賽迪智庫預測，預計到2025年將建成覆蓋幾乎全國的5G網(wǎng)絡(luò)，預計需要500萬至550萬個5G基站，每個基站平均容量為50 以萬元計算，將直接帶動基站投資約2.5萬億元。 5G基站機柜的發(fā)熱量遠高于4G，未來無論是新建機柜還是更換現(xiàn)有機柜，都需要增加或更換溫控系統(tǒng)，因此基站的市場空間車站有效擴建。柜體溫度控制及節(jié)能裝置。基站室外機柜空調(diào)是我公司歷史上的首款產(chǎn)品，目前我們也是室外機柜通信溫控領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，擁有卓越的研發(fā)能力、可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和行業(yè)內(nèi)的品牌知名度。我是。目前與華為、中興、Eltek等大型流媒體客戶保持著強有力的合作，公司相應(yīng)的機柜市場需求高于4G建設(shè)期間，預計期間5G建設(shè)規(guī)模較大。

3、數(shù)據(jù)中心建設(shè)持續(xù)增加企業(yè)機房溫控及節(jié)能產(chǎn)品需求3.1數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)化趨勢擴大液冷市場規(guī)模機電設(shè)備市場規(guī)模將持續(xù)增長。人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算等技術(shù)的不斷進步，帶動了數(shù)據(jù)中心數(shù)量和市場規(guī)模的快速增長。據(jù)科智咨詢預計，2021年中國IDC市場規(guī)模預計將達到3012.7億元，同比增長34.6%，2024年將達到6122.5億元。但仍將以20%以上的速度增長。由于數(shù)據(jù)中心的快速增長，數(shù)據(jù)中心機架尺寸不斷增加。據(jù)中國信息通信研究院統(tǒng)計，以2.5kW標準機架統(tǒng)計，截至2021年底我國數(shù)據(jù)中心機架使用數(shù)量已達520萬個，并持續(xù)年均復合增長。按年計算。就是這個意思。過去五年，這一比例已超過30%。尤其是大型數(shù)據(jù)中心及以上的機架規(guī)模擴張更為迅速，機架數(shù)量達420萬個，占總數(shù)的80%。數(shù)據(jù)中心機電設(shè)備的市場規(guī)模也持續(xù)增長，據(jù)科智咨詢預計，截至2021年，我國數(shù)據(jù)中心機電設(shè)備市場規(guī)模將達到427.7億元，較上年增長22.8%。復合年增長率正在增長。 2016年至2021年，這一比例達到22.6%。

數(shù)據(jù)中心屬于高耗能行業(yè)，政策引導綠色發(fā)展。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，日本數(shù)據(jù)中心用電量占全社會用電量的比例預計將從2020年的2.7%增長到2025年的4.1%。建設(shè)綠色數(shù)據(jù)中心已成為當務(wù)之急。 “新基建”、“碳中和碳達峰”、“數(shù)字東、數(shù)西”等政策將引導數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，走向集約、綠色、高效發(fā)展�！都�裝箱式數(shù)據(jù)中心機房通用規(guī)范》提出，到2023年底，努力將新建大型數(shù)據(jù)中心PUE降低到1.3以下，極寒和寒冷地區(qū)降低到1.25以下。 “東電西送”工程要求內(nèi)蒙古、甘肅、寧夏、貴州4個地點，建在樞紐內(nèi)的數(shù)據(jù)中心集群PUE控制在1.2以內(nèi)；建在京津冀4個樞紐內(nèi)的數(shù)據(jù)中心集群PUE長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝地區(qū)中心集群度控制在1.25以下�！稊�(shù)據(jù)中心設(shè)計規(guī)范》，在典型的數(shù)據(jù)中心中，IT設(shè)備和空調(diào)系統(tǒng)是主要的用電設(shè)備，占總量的90%以上。能否在不降低通信設(shè)備功耗的情況下將數(shù)據(jù)中心的PUE降低到適當水平，主要取決于空調(diào)系統(tǒng)的能耗。

公司在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域中標了多個重大項目，增加了公司未來業(yè)績的確定性。 2020年底，公司與合作伙伴企業(yè)合作在中國移動新型終端集約采購項目中獲得較大份額，并于2021年4月在中國移動冷凍水空調(diào)集中采購招標中獲得第一份額。 2021年5月，在中國移動2021年集約采購項目招標中獲得第一份額。集約采購風冷行間空調(diào)，在阿里巴巴數(shù)據(jù)中心冷水招標中獲得較大份額。2021年5月獲得精密空調(diào)項目訂單。 2021年6月，中國聯(lián)通中標“MCS北京馬雞橋數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”大型總包項目，并于2021年5月和2021年7月，作為騰訊間接蒸發(fā)冷卻機組主要供應(yīng)商，中國聯(lián)通中標該項目2021年7月繼續(xù)中標騰訊直接采購中國電信首個大型模塊化DC機艙，并于2021年8月入圍。 2021年11月，中標中國移動2021-2022年風冷機房專用空調(diào)集中采購招標第一份額。入選中國聯(lián)通智能兩用空調(diào)候選循環(huán)風冷局房空調(diào)（定頻）集中采購。雖然數(shù)據(jù)中心項目的收入確認需要六個月以上的時間，但這些重大項目的中標及后續(xù)交付有效增加了公司機房溫控業(yè)務(wù)后續(xù)收入的確定性。

4、公司在軌道交通及新應(yīng)用領(lǐng)域空間持續(xù)拓展4.1 積極發(fā)展軌道交通和客車空調(diào)我國城市交通總需求快速擴大，以地鐵為代表的城市軌道交通日益受到關(guān)注。

截至2021年底，50個城市已開通城市鐵路9192.62公里，其中當年新開線1222.92公里。城市鐵路線路長度的78.9%為地鐵，截至2021年底，全國地鐵線路總數(shù)7253.73公里，同年新建地鐵線路971.93公里，減少13.4與去年相比公里數(shù)。 %。由于地鐵建設(shè)的快速進展，未來地鐵專用空調(diào)市場將持續(xù)向好。 2018年收購上海科泰后，公司進入軌道交通列車空調(diào)領(lǐng)域。 “科泰”品牌在上海地鐵、蘇州地鐵鐵路空調(diào)市場占有率第一，并正在向鄭州地鐵、無錫地鐵、深圳地鐵等新市場拓展。公司的地鐵空調(diào)架維修業(yè)務(wù)是國內(nèi)最大的鐵路空調(diào)維修平臺之一，并已趨于標準化、規(guī)�；�，累計維修量和維修時間在日本名列前茅。服務(wù)于上海、深圳、廣州等地鐵公司。公司客車空調(diào)為主要面向中大型電動客車的電動空調(diào)產(chǎn)品，包括公交、通勤、出行等特定用途。該公司于2013年開始尋找這一領(lǐng)域的機會，2014年完成首款產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計，并于2015年開始批量銷售，進入比亞迪等主流客車制造商。不僅覆蓋上海、深圳、天津等中心城市，還覆蓋廣州、重慶、南昌、�？诘仁�會城市的公共交通。同時，公司還注重電動客車空調(diào)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，應(yīng)用了低溫增焓熱泵技術(shù)、電池組、客艙空調(diào)組合冷源等新技術(shù)。我們積極推動新能源產(chǎn)品在大卡車等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，以及空調(diào)熱管理產(chǎn)品、專用車電池更換系統(tǒng)等相關(guān)產(chǎn)品。此外，公司正在積極推動等離子滅菌消毒技術(shù)在公交車領(lǐng)域的應(yīng)用，并希望未來將產(chǎn)品組合和應(yīng)用領(lǐng)域拓展至電動汽車領(lǐng)域。公司還提供城市物流、干線物流、聯(lián)運、鐵路、航空等運輸冷鏈解決方案，并提供既適合電動冷鏈物流車又適合燃油冷鏈物流車的冷鏈產(chǎn)品，定制您的冷鏈發(fā)展。該機幫助我國首架主動溫控飛行箱正式通過中國民航局適航審定。

4.2積極進軍電子冷卻、健康環(huán)境機械等新領(lǐng)域隨著各種電子器件的密度和功率密度不斷提高，對設(shè)備散熱的要求也逐漸提高，對設(shè)備散熱提供商的需求也越來越大。要求也很高并且不斷增加。公司多年來一直跟蹤電子器件熱密度不斷增加的趨勢，擁有多年電子產(chǎn)品熱分析和散熱方案設(shè)計經(jīng)驗。結(jié)合公司機房/機柜設(shè)備散熱解決方案，公司產(chǎn)品延伸至熱源側(cè)，為服務(wù)器、激光器、高密度電源、RRU/AAU、光模塊等應(yīng)用提供先進的解決方案。風冷散熱模塊和液冷解決方案。

空氣環(huán)境機械是公司的一項新業(yè)務(wù)，目前尚處于導入階段。公司于2020年開始銷售健康環(huán)保產(chǎn)品，已開發(fā)出具有先發(fā)優(yōu)勢的產(chǎn)品，目前有空氣環(huán)境機、殺菌凈化機、殺菌除臭機、電梯空氣殺菌機、中央空調(diào)等正在開發(fā)的產(chǎn)品例如改裝組件及公交車車輛消毒組件適用于學校、圖書館、辦公室、會議室、醫(yī)院、家庭、商務(wù)樓、電梯、衛(wèi)生間、公共交通等領(lǐng)域。目前已一定程度應(yīng)用于學校、醫(yī)院、公共交通、私人用戶市場，在清華小學、上海民樂學校、深圳龍華中學、武漢同濟學校等學校使用。已在深圳市第三人民醫(yī)院、鄭州地鐵3號線、深圳公交集團等醫(yī)院引入，預計用戶健康空氣環(huán)境意識將不斷增強，市場需求將進一步增加。預計增長潛力巨大。

5、盈利預測及估值分析5.1 盈利預測及假設(shè)在雙碳和新基建背景下，公司數(shù)據(jù)中心溫控及儲能系統(tǒng)相關(guān)溫控業(yè)務(wù)長期利好因素認為是存在的。 2019年至2021年，機房溫控產(chǎn)品營收分別為62.5億元、86.7億元、11.98億元，增速分別為18.5%、38.65%、38.16%。數(shù)據(jù)中心的持續(xù)快速發(fā)展帶動了相應(yīng)機電設(shè)備市場的持續(xù)增長，截至2021年，我國數(shù)據(jù)中心機電設(shè)備市場規(guī)模已達427.7億元，同比增長22.8%，預計增長經(jīng)過。另一方面，建設(shè)綠色數(shù)據(jù)中心已成為當務(wù)之急，相關(guān)政策旨在推動數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)向整合、綠色、高效轉(zhuǎn)型發(fā)展，液冷技術(shù)的發(fā)展已獲得廣泛共識。預計2025年中國水冷行業(yè)將成為最大數(shù)據(jù)中心市場